出品：上市公司研究院
作者：光心
湖南广信科技股份有限公司（下称“广信科技”）专注于高性能绝缘纤维材料及其成型制品的研发、生产和销售，是国内绝缘材料的领先企业之一，已与业内多家龙头企业建立长期稳固的合作关系，成为行业核心供应商之一。
2024年6月28日，广信科技北交所IPO获得受理。回顾广信科技的上市历程，曾联手四家券商，两度挂牌新三板，真可谓命途多舛。
早在2014年，广信科技便携手财富证券，挂牌新三板。
2016年末，广信科技联手招商证券，闯关创业板。遗憾的是，在2017年9月13日创业板发审委会议上，广信科技因为资产及业务独立性被质疑，上市计划被否。
2020年，广信科技变更持续督导主办券商为德邦证券，此后保持几年沉默。
2023年，公司与东兴证券联手再次挂牌新三板，冲刺北交所。
2024年6月，公司IPO申请终于获得受理。2024年末，广信科技收到北交所发出的第二轮审核问询函。
8年业绩不动声色 IPO前一飞冲天
广信科技早年的上市之艰，或许与其常年原地踏步的业绩有关。在广信科技第一次挂牌新三板的2014年，公司营收为2.05亿元、归母净利润为0.17亿元。而到了2021年，公司营收仍然仅有2.31亿元、归母净利润为0.08亿元。历经8年，其营收增长微乎其微，归母净利润更是有所下降，没有表现出任何成长性特征。
而此次冲刺北交所，广信科技却是携着优秀的业绩而来。2022年到2024年前三季度，公司分别实现营收3.04亿元、4.20亿元、4.15亿元，同比增速分别达到31.76%、38.05%、43.60%。公司归母净利润也是水涨船高，两年又三个季度分别达到0.15亿元、0.49亿元、0.78亿元，同比增速高达89.75%、235.55%、189.58%。
直到2022年，公司归母净利润还达不到北交所“连续两年净利润1500万元”的最低上市门槛。而2023年，广信科技已经符合“最近一年净利润不低于2500万元”的北交所上市条件。
然而，如此夸张的业绩表现必然引起市场与监管层的质疑，北交所在两轮问询中对此进行了重点追问。
在第一轮问询中，北交所要求广信科技量化分析“2023年净利润大幅增长原因及持续性”。
根据广信科技的回复，公司业绩大幅增长主要系下游行业相关领域投资持续增长推动公司产品需求增长，公司主要产品的销量、单价、销售金额均有所增加。
然而，在2024年12月30日的第二轮问询中，北交所要求公司解释“业绩变动与可比公司差异合理性及增长持续性”。根据北交所的提问，广信科技因“下游需求增加”，2024年前三季度营收增速超40%、扣非归母净利润增速超200%，对比之下，同业可比公司东财科技同期营收增速仅为14.85%、归母净利润更是下降22.77%，另一家可比公司恒源新材2024年上半年营收同比持平、归母净利润下降38%。
公司与同业可比公司存在如此之大的业绩增速差距是否合理？我们将关注广信科技的后续答复。
应收与现金流与收入变动相悖 经销模式存在疑点
仔细观察广信科技的财务报表，也能发现些许疑点。
一是应收类资产与营收的变动并不同步。2022年到2024年前三季度，公司营收同比增速分别为31.76%、38.05%、43.60%，而各期应收款项（应收票据及应收账款、应收款项融资）分别较期初增长69.77%、2.95%、22.13%，增速显然与营收增长节奏存在错配。
二是公司近年营收增长并未转化为健康的现金流。2022年，在公司归母净利润高增89.75%的情况下，公司经营活动产生的现金流量净额仍然为负。2023年，公司净现比仅有0.58，较0.70的公认合格水平仍有差距。2024年前三季度，公司净现比才达到0.76的合格水平。
此外，监管层还对公司经销收入的真实性提出质疑。
据广信科技对第一次问询的回复，公司销售模式为直销与经销结合，其中经销占营收的比例约三成。而具体观察经销商资质，可以发现不少疑点。
比如发行人经销商中沈阳市广信缘物资销售中心、邵阳市电工材料有限公司的股东/负责人持有公司股份，视同为公司关联方，且包含以上经销商在内的经销商的同类产品仅向公司采购。
再比如公司前二十大经销商中存在13家经销商员工不足10人，其中沈阳市广信缘物资销售中心仅有1名员工。部分经销商“零库存”模式，采购货物从公司直接发往终端客户。
以上疑点引发了监管层对于经销商关联性、经销商渠道业绩真实性和下游实际出货情况的质疑。监管层要求公司进一步说明公司是否与经销商存在特殊利益关系、是否存在体外资金循环的情形。
市场前景或有局限 自证创新或有困难
广信科技在问询中还面对着市场和监管层对于行业“天花板”和公司创新能力的拷问。
在招股说明书中，广信科技对下游电力行业的增长表达了积极预期，而谈到其深耕的绝缘材料这一细分市场，公司表述到：2018 年我国绝缘材料市场规模为654.90亿元，到2022年我国绝缘材料市场规模增长至733.6亿元，增幅达12.02%。
四年增长12.02%，复合增速还不到3%，该数值或许并不具备足够的投资吸引力。
而广信科技在该市场的竞争力和市场地位如何？公司在招股说明书中表示，自身产品已打破国外技术垄断、达到国际领先水平。监管层在第一次问询中要求公司给出具体依据，并说明公司重点提到的“无胶粘系列绝缘成型件产品”占其主营业务收入的比例。
根据广信科技的回复，公司共有7项技术经商会或鉴定委员会评审认定打破国外垄断或达到国际领先水平，其中最新的专利于2021年1月26日评审，该技术问世至少已有四年。此外，根据公司披露，2021年到2024年上半年“无胶粘系列绝缘成型件产品”占主营业务收入的比重分别为2.25%、2.71%、2.54%、2.2.4%，占比极小且逐年下降。
同时公司近年研发费用率在2%-4%左右，且近期在逐年降低。对比同业，不仅较5%左右的平均水平有所差距，其变动方向也与行业趋势背道而驰。
在此背景下，公司业绩高增的态势能否持续？又能否保持长期竞争优势？请投资者审慎观察跟踪。
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