华泰金工 | 十问透视主动权益基金四季报重要变化

　　来源：华泰证券金融工程

　　截止2025年1月22日，多数公募基金的四季报已经公布完毕。在本篇报告中，我们通过十个问题对主动权益基金四季报重要变化进行总结。四季度权益基金在电子、银行、消费（除酒类外）等行业板块上的超配幅度提升，对小盘股偏好有所提升，资深基金经理操作方向更加谨慎，降低了对高换手/高波动/高动量/高Beta个股的配置权重。而在市场展望中，基金经理对科技、红利、内需相关行业板块的关注度提升，商贸零售和银行的情绪得分提升，机械、汽车和电子的关注度和情绪得分均维持在高位。四季度份额增长排名靠前的基金多为重仓热门题材、标签鲜明、且相比同赛道被动产品有稳定超额的基金，红利、量化和价值风格基金募集规模排名前列。

　　核心观点

　　风格配置：权益基金风格配置有何变化？资深基金经理操作有何不同？

　　相比中证800指数，权益基金对小盘股的偏好有所提升，对高换手率、高Beta、高杠杆率个股的偏好下降，但高波动高动量的个股权重小幅提升（或为被动提升）。相比之下，投资年限在10年以上的资深基金经理操作方向更加谨慎，成长因子超配幅度下降，价值因子低配幅度缩小，显著降低对高换手率/高波动/高动量/高Beta个股的配置权重。

　　行业配置：权益基金行业观点有何变化？资深基金经理观点有何不同？

　　相比中证800，权益基金四季度在电子、银行、消费（除酒类外）、高端制造等行业板块上的超配幅度提升。资深基金经理相比全部主动基金在交运、家电、汽车等行业上加仓幅度更大，在电子、电新等行业上加仓幅度更小。三级行业中，集成电路、锂电池、系统设备超配幅度提升较多，资深权益基金经理对白色家电和消费电子的偏好提升较多。

　　个股选择：哪些股票加仓较多？哪些股票新进入主动基金重仓列表？

　　权益基金重仓持仓数量增长较多的个股多为港股，排名前二的协鑫科技和信义光能均为电新行业港股，四季度跌幅较大，2025年初至今涨幅超过市场平均。剔除Q4涨幅较大的股票后，宁德时代、美的集团、江苏银行、工商银行和招商银行等股票重仓基金数量增长较多；闻泰科技、祥源文旅、滔搏等股票在四季度新进入多只基金重仓股。

　　存量基金：哪些主动权益基金和基金公司产品份额增长较多？

　　四季度份额增长排名靠前的基金多为重仓热门题材、标签鲜明、且相比同赛道被动产品有稳定超额的基金，例如排名靠前的部分产品有重仓低空经济、机器人、光刻机等题材的产品。多只创新药基金和历史业绩稳健的全市场选股基金也出现份额增长。永赢、摩根士丹利、国融等基金公司份额逆势增长。

　　增量基金：四季度哪些基金募集情况较好？

　　主动权益基金募集规模相比前一季度提升了30%，投资者认购主动型基金的意愿有所回升。参与认购的投资者相对更偏好防御型资产，红利、量化和价值风格基金募集规模排名前列。量化基金新发数量及募集规模占比在近四个季度呈现快速增长的趋势，14只量化基金正在等待审批。

　　机构观点：FOF产品加仓了哪些主动权益基金？

　　重仓FOF数量增加的主动基金有两类：第一类是长期业绩优秀、行业配置均衡分散、选股能力较强、防御性较强的基金，也包括较多量化产品，如招商量化精选、国泰君安量化选股、博道启航等；第二类是重仓TMT板块的主题基金，如易方达信息产业、汇添富移动互联、万家人工智能等。

　　市场展望：主动权益基金市场展望看好哪些行业板块？

　　超过1000只主动权益基金在2024年四季报中传达了对后市的展望，文本分析结果显示，主动基金经理对科技（AI、算力、机器人、半导体先进制程等）、红利、内需相关主题的关注度提升。行业层面，机械设备、汽车、电子等行业的关注度和情绪得分均维持在高位，商贸零售和银行的情绪得分提升较多，计算机行业关注度提升较多。

　　正文

　　十个问题透视主动权益基金四季报的重要变化

　　风格配置：权益基金风格配置有何变化？资深基金经理操作有何不同？

　　资深基金经理在管权益基金成长因子超配幅度下降，价值因子低配幅度缩小

　　我们将所有权益基金的重仓股构建为一个权益组合，以中证800指数作为基准，在Barra CNE5框架下对该组合进行风格分析。结果显示：

　　· 权益基金整体在成长因子上的暴露度有所降低，但超配幅度有小幅提升；在价值风格上的暴露度有所提升，低配幅度也在缩小。

　　· 投资年限在10年以上的资深基金经理管理的权益基金在成长因子上的超配幅度下降，在价值因子上的低配幅度缩小。资深基金经理在管产品中，投资风格从成长转向价值的产品占比或更高一些。

　　整体超配动量因子，资深基金经理整体低配动量因子和残差波动率因子

　　近三年权益基金在动量因子上的暴露度持续下降，仅从2024年四季度来看，权益基金整体超配动量因子，超配幅度相比上一季度有所提升。但投资年限在10年以上的资深基金经理管理的权益基金则继续低配动量因子。

　　残差波动率因子计算结果也显示，2024年三季度到四季度，权益基金整体在残差波动率（指剔除掉市场波动后的个股特有波动）因子上由低配转为小幅超配，资深基金经理在该因子上的低配幅度则明显提升。两类因子的变化趋势说明资深基金经理对前期涨幅较高的个股以及高波动个股的减仓力度更大，操作思路更加谨慎。

　　市值因子的低配幅度进一步扩大，小盘股偏好提升

　　高换手率个股重仓配置比例下降，资深基金经理相比中证800低配高换手率个股

　　高beta和高杠杆率个股的偏好下降，资深基金经理管理产品下降幅度更大

　　行业配置：权益基金行业观点有何变化？资深基金经理观点有何不同？

　　权益基金四季度在电子、银行、消费（除酒类外）、高端制造等行业板块上的偏好提升

　　我们将所有权益基金的重仓股构建为一个权益组合，以中证800指数作为基准，对其各行业四季度行业仓位、四季度相对中证800的超低配幅度、四季度相比三季度的超低配幅度变化依次展示在下方图表中：

　　· 上游周期和中游周期多数行业处于低配状态，仅基础化工处于超配状态且四季度相对仓位增长；

　　· 下游周期行业中，建筑行业低配幅度缩小，地产和交运相对仓位下降；

　　· 医药行业超配幅度显著下降；

　　· 消费板块行业中，除酒类以外其他行业相对仓位均小幅上升，商贸零售上升幅度最大；

　　· 高端制造板块行业相对仓位均小幅提升；

　　· TMT板块中，电子相对仓位大幅提升，计算机通信相对仓位下降；

　　· 金融板块中，银行相对仓位提升，证券相对仓位下降

　　截面来看，四季度资深基金经理在酒类、家电、基础化工、汽车等行业内权重更高；边际变化来看，资深基金经理相比全部主动基金在交运、家电、医药、汽车等行业上加仓幅度更大或减仓幅度更小，在电子、酒类、电新、通信等行业上加仓幅度更小或减仓幅度更大。

　　集成电路超配幅度提升较多，资深权益基金经理对白色家电和消费电子的偏好提升较多

　　由于基金在行业上的仓位增减会受到各行业股价相对涨跌的影响，我们仅对行业相对仓位（权益基金重仓组合相对中证800在各个行业上的超配低配仓位）的变动进行分析。全部主动权益基金在集成电路、锂电池、系统设备等行业上的超配幅度提升较多，资深权益基金经理对白色家电和消费电子的偏好提升较多。

　　个股选择：哪些股票加仓较多？哪些股票新进入主动权益基金重仓列表？

　　在我们选定的主动权益基金范围内（普通股票型、偏股混合型、偏股灵活配置型），基于四季度重仓信息统计得到持仓市值前十的个股为宁德时代、腾讯控股、美的集团、贵州茅台、立讯精密、五粮液、寒武纪-U、美团-W、紫金矿业、恒瑞医药。由于个股持股市值受到个股涨跌的影响较大，我们使用持股数量来观测基金重仓股变动情况，使用持股基金数量来观测公募权益基金对个股偏好的变动情况。

　　协鑫科技、信义光能、金山云、中国铁塔等港股，持仓数量增长较多

　　权益基金重仓持仓数量增长较多的个股多为港股，排名前二的协鑫科技和信义光能均为电新行业港股，四季度跌幅较大，2025年初至今涨幅超过市场平均。

　　剔除Q4涨幅较大的股票，宁德时代、美的集团、江苏银行等股票重仓基金数量增长较多

　　本小节主要目的是统计四季度基金重仓哪些股票的意愿提升，但部分股票可能因为涨幅较大而被动进入基金前十大重仓列表，而非基金经理主动提升仓位，因此我们剔除掉了四季度涨幅较大的股票后再统计每只个股重仓基金数量变化。2024Q4涨幅小于20%但重仓基金数量增加最多的五只股票为宁德时代、美的集团、江苏银行、工商银行和招商银行。重仓基金数增加较多的股票集中在电新、银行、电子、计算机、医药和食品饮料行业。

　　剔除Q4涨幅较大的股票，闻泰科技、祥源文旅、滔搏等新进入多只基金重仓股

　　部分个股在三季度没有进入重仓列表，但在四季度新进入了较多基金的重仓股列表，我们同样剔除Q4涨幅较大（20%以上）的股票来筛选基金经理主动加仓的个股。闻泰科技、祥源文旅、滔搏等股票被较多基金新纳入重仓，排名靠前的股票多来自轻工制造、商贸零售、电子、机械等行业。

　　存量基金：哪些主动权益基金和基金公司产品份额增长较多？

　　四季度份额增长较多的产品多为高弹性题材型基金，多只创新药基金也出现份额增长

　　四季度基金份额增幅与当季基金业绩之间的相关系数为0.18，与近三年基金业绩之间的相关系数为-0.02，说明投资者相对更加偏好近期弹性较高的基金。四季度机器人、芯片、AI、低空经济等题材和小盘风格占优，份额增长排名靠前的基金多为重仓热门题材的基金。例如重仓TMT板块的景顺长城品质长青、景顺长城研究精选、大摩数字经济、银华数字经济等；重仓机器人题材股的永赢先进制造智选和鹏华碳中和主题等；重仓低空经济的永赢低碳环保智选等，在四季度都展现了较高的弹性，份额增长也领先其他主动权益基金。

　　四季度份额增长较多的全市场选股基金，多为长期业绩出色且近期业绩排名也相对靠前的产品。例如莫海波管理的万家品质生活，属于左侧配置的轮动型基金，行业配置准确率较高，长期业绩出色，四季度收益排名前17%。杨梦管理的博道远航，是对标万得偏股混合型基金指数的增强产品，相对指数保持稳定超额收益，四季度排名前34%。张容赫管理的国泰蓝筹精选长期业绩稳健，基金经理自上而下投资，港股比例较高，四季度排名前14%。

　　部分创新药主题基金也出现了份额增长，如汇添富医疗服务、东方红医疗升级、中银创新医疗等。

　　永赢、摩根士丹利、国融等基金公司份额逆势增长，标签鲜明的科技基金份额增长较多

　　2024年四季度存量权益基金（2024年9月30日之前成立）份额减少2053亿份，永赢基金旗下基金总份额逆势增长11.40亿份，摩根士丹利、国融、同泰等基金公司主动基金份额也有增长。以永赢基金为例进行分析，其份额增长主要由重仓科技板块的基金贡献，份额增长排名靠前的基金各有特色且标签鲜明，例如永赢低碳环保智选重仓低空经济题材，永赢先进制造智选重仓机器人题材，永赢半导体产业智选重仓光刻机题材，三只产品在四季度均展现了较高的弹性，且与同赛道被动产品跟踪指数相比均有超额。

　　增量基金：四季度哪些基金募集情况较好？

　　主动权益基金募集规模相比前一季度提升了30%，新发产品多数为偏股混合型基金

　　四季度主动权益基金新成立产品数量虽有所下降，但募集规模与前一季度相比提升了近30%，说明随着市场的回暖，投资者认购主动型基金的意愿也在提升。

　　红利、量化和价值风格基金募集规模排名前列，参与认购的投资者更偏好防御型资产

　　2024年四季度新成立的49只主动权益基金中，规模超过10亿的主动权益基金有3只，分别为嘉实红利精选（022495.OF）、睿远港股通核心价值A（022700.OF）和浦银安盛红利量化A（022488.OF）。规模超过5亿的共有9只。

　　募集规模最大的6只基金中5只为红利主题基金，但新申报基金中红利基金占比较低

　　红利股息仍是基金发行的热点主题，新发的49只基金中10只为红利基金，募集规模最大的6只基金中5只为红利基金。且2023年下半年以来，红利产品发行热度持续提升，单季度数量和规模占比均在快速增长。但值得注意的是2024年10月8日-2025年1月22日期间新申报，且处于待审批或已审批待发行状态的81只基金中，仅有5只名称中包含红利或股息。

　　（本小节中的红利基金按Wind红利基金板块和基金名称综合筛选）

　　近四个季度新发基金中，量化基金数量及规模占比呈现快速增长的趋势

　　量化基金募集情况也较为乐观，新发的49只基金中有12只为量化基金，募集规模最大的10只基金中有5只量化基金以及一只由量化背景基金经理管理的主动产品。且2024年以来，量化产品发行热度持续提升，单季度数量和规模占比都有快速增长的趋势。2024年10月8日-2025年1月22日期间新申报，且处于待审批或已审批待发行状态的81只基金中，有14只基金名称中包含量化，该趋势在2025年一季度或将延续。

　　（本小节中的量化基金按Wind量化基金板块、基金名称、量化基金经理综合筛选）

　　机构观点：FOF产品加仓了哪些主动权益基金？

　　重仓FOF数量增加的基金，多为长期业绩优秀的均衡型基金和TMT板块基金

　　对2024年四季度FOF产品重仓子基金进行梳理，并与三季度情况对比后可知，持基FOF产品数量最多的基金有两类：

　　· 第一类是长期业绩优秀、行业配置均衡分散、选股能力较强、防御性较强的基金（或基金经理），如范妍、周云、杨鑫鑫等基金经理在管产品，长期收益率多排名在前10%，且回撤和波动小于行业平均；也有较多历史业绩优异的量化产品获得加仓，如招商量化精选、国泰君安量化选股、博道启航等。

　　· 第二类是重仓TMT板块的主题基金，如易方达信息产业、汇添富移动互联、万家人工智能（部分未展示在表中）等。由此或可推断较多FOF产品使用核心-卫星策略，近期看好的卫星资产为第二类重仓电子的TMT板块产品。

　　市场展望：主动权益基金市场展望看好哪些行业板块？

　　科技、红利、内需相关主题的关注度提升，对海内外利率调整的关注度下降

　　超过1000只主动权益基金在2024年四季报中传达了对后市的展望，我们针对市场展望的文本内容进行了分析，并与三季报进行对比。我们以特定词汇在基金市场展望中的出现频率作为关注度，若一个词汇多次在某只基金的市场展望中出现则只记一次。四季报相比三季报：

　　· 科技类主题的关注度显著提升，AI、算力、机器人等关键词的关注度大幅上升，尤其是AI主题的提及率增长了17.55%，成为市场关注度提升最多的词汇。基金经理对AI应用和产业数字化转型领域较为关注，对半导体先进制程等领域的关注度也有所增加，科技赛道在基金经理投资策略中的重要性持续上升。

　　· 红利相关主题的关注度上升（8.19%），显示在市场结构性行情中，基金经理对具有稳定分红收益的板块兴趣增加，以平衡整体投资风险。

　　· 内需相关主题备受关注，四季度内需主题的关注度增长8.68%，消费品和楼市等关键词也有明显提升，表明基金经理对国内经济复苏和消费驱动的信心有所增强。

　　· 海内外宏观主题关注度下降，降息的关注度下降了13.76%，是本季度降幅最大的关键词。国际政治和财政政策关注度也有所减弱，大选和财政关键词的关注度分别下降8.96%和6.31%。

　　· 化工板块的关注度略有上升（+1.92%），军工、电网、钢铁板块的关注度略有下降。

　　商贸零售和银行情绪得分改善，机械设备、汽车、电子等行业关注度和情绪得分均较高

　　为了深度挖掘基金经理对各行业走势的预测信息，我们基于市场展望文本，对各行业进行情感打分。情感打分通过定位行业及其相关关键词，提取句子情感特征得出。下方图表中展示了将行业情绪打分按分组进行划分后，对应行业在下一个季度的平均绝对收益率与超额收益率的表现。

　　从结果来看，积极评价与未来收益有一定的正相关性。下图表中分组分位越靠前（靠近0%），基金经理对该行业的评价越积极。情绪最佳的行业（[0%， 20%]）在未来一个季度的绝对收益率和超额收益率均为五组中最高。相对全行业平均的基准策略，该分组季度胜率达69.44%。情绪最低行业分组虽收益率较高，但季度胜率仅有36.11%，行业的表现较为随机。

　　观察2024Q3与2024Q4的行业关注度与情感打分，在三季度市场展望文本中，获得较高关注与相对积极的评价的行业，如综合、机械设备、汽车、电子等行业普遍获得了较高的绝对收益与超额收益（收益计算区间为三季报公布日到四季报公布日，并非自然季度）。电子，传媒行业相对大盘（沪深300指数）也有一定的超额，而一些关注度或情绪打分较低的行业，比如农林牧渔和煤炭，其收益率也相对较低。

　　综合四季度市场展望文本对各行业的关注度与情感打分，可以观察到以下特点：

　　· 机械设备、汽车、电子行业关注度与市场情绪保持高位，四季度收益稳健。

　　· 计算机行业的关注度增加接近一倍，尽管情绪得分略有下降，但行业关注度显著提升，或与 AI 及算力基础设施相关政策持续推进有关。

　　· 非银金融2024四季度虽收益率不突出，但连续两季度保持高度关注与积极评价，可能与市场对资本市场改革的期待有关。

　　· 商贸零售受消费回暖及政策支持预期推动，四季度该行业收益率较高（12.12%），市场情绪显著转好。此外，交通运输行业情感边际相对于三季度有所改善，可能受益于政策推动下消费复苏和物流需求回升。

　　· 社会服务、房地产行业情绪依旧偏弱，美容护理、食品饮料、国防军工、基础化工、有色金属情绪下滑，对应行业四季度收益不佳。