来源：金属矿产
2024年锌市场简要回顾
2024年，锌价呈现震荡上涨走势，重心不断上移。LME3个月锌价（期货收盘价，电子盘）平均价格2812美元/吨，同比上涨6.1%，最高价格3284美元/吨，最低价格2278美元/吨。可以看出，锌价目前介于近十年来的平均价格（2607美元/吨）和75%分位价格（2957美元/吨）之间，并且处于2700-3300美元/吨短期价格区间的中间位置和2200-3600美元/吨的长期价格区间的中间略高位置。
供应方面：2024年全球锌矿市场非常紧张，锌矿产量出现了负增长，这也是连续三年的产量负增长。上游锌矿供应极度紧张表现为锌矿加工费创出了历史最低水平。由于锌冶炼厂利润高度依赖加工费的高低，加工费断崖式下跌导致国内锌冶炼行业一度出现全行业亏损，下半年国内锌冶炼产量减产接近30万吨。供应端收紧是推动锌价大幅上行的重要原因。需求方面，国内外锌消费增速都出现了负增长，其中国内锌消费下降2%至709万吨，除中国外锌消费量下降0.3%至659万吨。库存方面，2024年初全球锌锭显性库存约24万吨，年内最高达40万吨，年底回落至27万吨，依然略高于年初水平。
2025年锌市场的关键看点
目前行业内对2025年锌市场形成了几个共识：一是2025年是锌矿项目释放的大年，锌矿市场会趋于宽松，现货加工费会向上反弹。二是全球冶炼产量会明显高于2024年，供应施加压力于价格，价格重心趋于下降。三是锌消费端保持平稳，很难出现明显的增长。笔者基本认同这几个观点，但2025年锌市场依然存在较大的不确定性，核心看点如下：
一是锌矿项目是否会再度延迟？2024年，全球锌精矿产量为1211万吨（锌金属量，下同），为连续第三年负增长，也是2010年以来的最低水平。从2022-2024年里得到的最大启发是锌矿产量干扰是非常高的，绝对不能再使用历史上偏低的干扰率来进行预测，否则会造成对当年锌矿产量严重的高估。2025年，最为确定的项目是Antamina有20万吨的产量增长、Kipushi有至少13万吨的产量增长，其它项目如新疆火烧云、俄罗斯奥泽尔项目还存在很大的确定性，尤其是奥泽尔项目的增量对于能否改变锌矿市场紧张局势有非常重要的作用。预计2025年锌矿产量确定性可以止跌回升，结束过去三年的负增长局面；锌矿市场保持紧平衡状态。最大的风险是一旦下半年新增的锌矿产量没有如期释放出来，加工费会面临二次回调的压力。
二是全球冶炼厂减产是否已经告一段落？2024年锌冶炼厂减产主要发生在中国（产量下降4%），海外冶炼厂在长单加工费的保护下没有受到明显的亏损冲击（产量仅下降1%）。2025年，我们认为情况可能与2024年正好相反，中国冶炼产量会逐渐向上爬升、海外冶炼产量存在较大的减产压力，所以表现在全球锌冶炼产量上，相较于2024年增加不是特别明显。
三是锌消费能否保持稳定的正增长？2024年国内外的锌消费增长均不及预期，都出现了负增长。严格意义来讲，2024年的锌消费都不能算作稳定。与铜铝等横向对比，可以发现只有锌的消费增长较为疲软。我们越来越担心这可能反映出锌消费与黑色金属关联度较高，叠加与能源转型关联度较低，导致未来锌消费会明显弱于铜铝镍等其它有色金属。2025年，经济学界普遍认为国内的刺激政策将主要侧重在消费端而非传统的投资，这对于锌消费的提振作用有限。因此，尽管现在笔者也预测2025年全球锌消费会出现2%的正增长，但其实这个预测本身也存在下行风险。
综合上述分析，锌基本面对于锌价的影响总体上指向下跌，价格重心是前高后低，但不支持价格下跌的速度过快和跌幅过大。一旦在资金的炒作下，锌价提前出现了过快的下跌，那么意味着价格的向下调整提前完成，还会有重新反弹的机会。另外，价格最大的上行风险在于海外冶炼出现减停产，不过能否推动价格大幅上涨取决于减停产发生的时间点能否与宏观影响形成共振。
作者 | 左豪恩 五矿国际研究员
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