全市场都在学桥水，没有人关注自下而上了

　　Deepseek、金价、哪吒、关税四大热点，让忙碌了一年的金融人春节在微信群集体加班。

　　起先还会严肃讨论四大热点的投资逻辑，最终聊天总会诡异上升到中美博弈。就像如今的资本市场，没有人关注自下而上了，宏观话题虹吸所有流量。华创张瑜把蛇年第一旬会议主题定为‘久战不输就是赢’，德银一篇《中国吞噬世界》的报告，将Deepseek的发布视为中国的斯普特尼克时刻。

　　董承非曾批市场过度关注宏观，‘感觉做股票的都在忧国忧民，人人都是宏观分析师[1]。’但是现在正处于宏观大年，不关注宏观又很难赚钱。

　　翻开2024年全球对冲基金业绩排名，前十名里有六家做的是宏观策略，其中排第六位的是国内私募市场红得发紫的桥水中国。

　　桥水中国一只全天候增强策略产品，在2024年获得35%的收益，超过排排网上多资产基金平均回报率11%的三倍多。目前桥水中国规模已超过550亿，在被杀的人仰马翻的私募行业实现了一年40%的规模正增长，更是在行业面临降费压力的局面下提升了费率。

　　买200万产品配500万存款，一号难求的桥水产品稀缺得就像新加坡等待配货的Labubu。有买不到桥水的狂热客户，把泓湖梁文涛的宏观产品视作平替，今年1月，‘前夫哥’新产品新上线的200个号快速售罄。

　　因为桥水中国梦幻般的业绩，以至于国内券商资管、私募、FOF出现了一批桥水的学习者，批量发行全天候产品，为了不浪费宏观大年的美妙光景，不少私募把‘全天候’当成募资的噱头。

　　蒸馏全天候

　　达利欧说过，没有坏市场这回事，只有糟糕的决策，中国市场适合我这种类型的决策。

　　鉴于A股的复杂，很多人都不信巴菲特能玩明白，更别说桥水。但自达利欧2020年在linkedin上写下The Changing World Order后，桥水中国连涨五年，在一众水土不服的外资机构中尤为扎眼。2024年，基金经理孙悦表现过于优秀，被提拔到美国桥水总部担任总投资组合策略主管，由张端接任桥水中国基金经理一职。

　　从金融圈人手一本的黑宝书《原则》中，可以读出达利欧与中国的渊源：

　　1984年，华尔街大多数人对中国感到陌生时，达里欧就已经在北京喝茅台了。1995年，他将儿子送往北京就读高层子弟云集的史家胡同小学，早在罗杰斯用讲中文的闺女刷屏的20多年前，达利欧便派儿子打入社会主义内部了。所以，距离桥水称霸中国私募也已有40年的历史铺垫。

　　40年后，桥水中国的成功可不是依靠人脉，而是凭实力蒸馏了美国桥水的全天候模型。

　　1996年，达利欧设计出经济增长和通胀两大因素驱动四种经济环境构成的全天候模型，策略给每种环境分配25%的风险权重，使得任何经济状态下都有资产能够脱颖而出。这种分散风险而不是分散资金的模型惊艳了华尔街，CIO经理人杂志发表文章，标题为‘达利欧是投资界的史蒂夫·乔布斯吗？’

　　由于国内可投工具与可投资产的限制，孙悦团队将全天候组合中新兴市场债券、企业债、挂钩通胀债券等做了本土化删减，聚焦于股债商。同时在‘全天候组合’底座上，孙悦整合‘主动管理’+‘现金’形成全天候增强策略，在每份桥水月报拆解了三者的收益来源。

　　达利欧也没想到，中国蒸馏后的全天候模型效果比自己配置全球数个市场，拥有15-20个互不相关回报流的模型还要好。

　　2024年9月之前，黄金是桥水中国起飞的重要燃料。2023年，桥水中国持有黄金ETF超过9.87亿元，位列华安、易方达、博时三家黄金ETF前十大持有人。截至2024年2季度末桥水已退出三大ETF前十行列，估算下来此次赎回套现10亿元，盈利3.2亿元，两年收益约44%[2]。

　　2024年9月之后，桥水产品9月20日净值为1.2731，到了9月30日净值1.5125，净值涨幅达到19%，几乎追上了上证指数的区间涨幅。

　　桥水在9月月报透露对中国股市的深度理解——驱动一个国家风险资产的核心因素包括：1）市场参与者的风险情绪；2）受政策制定者影响的流动性环境。

　　基于情绪的把握和达利欧8月底来华的调研成果，9月桥水适度增配包含股票的一篮子中国风险资产，19%的收益里全天候组合贡献8%，现金贡献0.2%，而主动管理贡献了10.8%的惊人收益。

　　孙悦提到过，‘全天候组合分散股票风险，需要配置足够的债券和商品以对冲股票的潜在损失。由于股票风险高于债券，需要给债券配置更多的资金以达到有效平衡[3]。’桥水债券天然高仓位叠加去年三季度又主观增配了长债和短债，当债券经理矫情地写下固收资管的黄昏时，宏观经理早已三管齐下赚麻了。

　　不过话说回来，桥水的成功有一定的运气因素。本轮债牛源于2018年初，本轮黄金牛市源于2019年，本轮资管新规后的基金大牛市也源于2019年，而桥水中国2018年10月推出首支私募证券基金。

　　桥水业绩彪炳的原因在于全天候配置与中国债牛、黄金牛市时间线完美契合，并借了基金大时代的东风。做资管进入时点有多重要，回看那轮6124牛市起点管产品的朱少醒就知道了。

　　改造全天候

　　长雪全天候基金经理杨鑫斌最近在雪球发帖，宏观对冲的黄金时代逐步拉开帷幕。

　　据路透社报道，桥水中国在中美贸易战、新冠疫情、量化地震中展现韧性，千象、宽投、澜音等私募相继推出类似‘全天候’策略产品。自去年11月特朗普赢得大选以来，至少有十多只打着‘全天候’旗号的基金成立，其中包括千象资产与洛书投资。

　　洛书投资市场负责人尹正鑫将这种竞争态势比作特斯拉进入中国后对电动汽车行业的推动。他表示：‘未来3-5年，我们将看到本土基金经理在全天候策略上崭露头角，有可能削弱桥水的主导地位。’

　　前文提到桥水中国的宏观策略收益来源分为：全天候组合（β）+主动管理（α）+现金。而国内私募管理人自由发挥的地方主要在阿尔法部分。

　　比如杨鑫斌意识到单市场存在系统性极端挑战，于是在阿尔法部分进行跨市场、跨资产的多空交易。再比如交睿、金和等私募在阿尔法部分，添加了CTA策略、宏观多因子模型、尾部风险模型等等进行增强。

　　作为旗帜鲜明的桥水学习者，杨鑫斌有意地在全天候组合的基础上额外去追求桥水另一旗舰策略‘Pure Alpha’；交睿等私募则是看到了把全天候平移到中国的局限，用多元Alpha回报流和期权保护以防全天候组合翻车。

　　事实上，桥水全天候难以完全复制来用，交睿投资路演时认为全天候在中国落地会遇到多个挑战：1）中外宏观环境差异较大；2）资产表现波动很大；3）工具端受到局限。

　　除此之外，海外全天候模型的通胀因子是美国货币政策的核心目标，进而影响美国金融市场的风险偏好与流动性水平。而国内CPI受猪价影响较大，通胀对货币政策影响有限，相比通胀因子，货币信用相关指标显得更为重要。

　　所以国内多数私募主推的是全天候增强策略，可以理解为‘全天候+’，某些基金经理的主动管理往往对组合的表现会有重大影响。以金和全天候1号为例，2024年3月19日-9月30日，主动管理Alpha贡献了收益的三分之一。再者有熟悉杨鑫斌的人士告诉远川，‘杨鑫斌换的准，又换的狠，还买对了英伟达。’

　　有FOF基金经理告诉远川，‘看桥水中国的波动，尤其是有短期大涨的情况，感觉它时不时也会重仓某一类资产。’

　　桥水官网《全天候故事》写着，‘桥水员工经常在鸡尾酒会上被问到应该投什么，他们不会深入研究主动阿尔法投资组合。全天候设计初衷是为了避免过度复杂、过度设计和过度优化，通过全天候产品让桥水接受未知，选择长期平衡投资。’

　　国内私募虽然让全天候完成了本土化，但也有些丢掉它原本的灵魂。

　　未必全天候

　　最近一则厦门百亿私募招聘帖流传于微信群，‘招聘商品研究员，会写PPT会路演就行，买方卖方都可以，最后一个招聘名额！！！’值得一提，该私募的slogan为‘您的全天候财富管理专家’。

　　宏观私募已经火到路演都排不过来了。打开雪球，开屏广告是‘宏观对冲，多元化布局2025’，点进去跳出来雪球资管、远澜私募、交睿投资、泓湖投资的宏观产品。

　　火热的行情让金主们摩拳擦掌地寻找下一个中国达利欧，但事实上全天候策略并非无懈可击，就比方美国桥水这两年在海外的表现就不如桥水中国。

　　根据eVestment统计，该策略基金的总管理规模从2021年峰值的1600亿美元，下滑至2023年底的900亿美元。2022年，遇到美国暴力加息，股债汇三杀，桥水的全天候基金亏了22%[4]。

　　华夏基金经理荣膺认为，这两年全天候在海外表现不理想，是因为美国处于一个货币政策稳定性相对不太好的时候，说白了他们在超发货币。所以他们不同资产的相关性都从原来的负相关或不相关转为了正相关，在海外同时拿着美股美债可能是同涨同跌，并不能起到完全风险对冲的作用[5]。

　　总结下来，全天候策略不适合高货币、高通胀的环境，也不适合利率快速上行，所有资产一齐下跌的环境，同时例如新冠疫情尾部事件引起全市场流动性不足的行情，全天候策略也难以应对。

　　同样在2022年爆发俄乌冲突的宏观大年，国内那年许多老牌宏观私募都出现了业绩滑铁卢，事后归因商品押错方向只是一方面，更多是因为过高的股票仓位被市场暴击。国内多数宏观管理人不像桥水宏观出身根正苗红，不是股、债、商做到瓶颈，就是规模做大了不得不转向宏观，对于资产暴露的取向总是大于资产对冲。

　　去年大部分业绩名列前茅的宏观私募受益于史无前例的债券牛市、空前绝后的黄金牛市。当然极个别还受益9·24行情的天降甘霖。在多个贝塔展现历史级别的表现后，现在狂热买入宏观私募的投资者是否该冷静想想明年的多个贝塔是否会持续，债券仓位较大的全天候组合明年还能否维持‘全天候’的水平。

　　不过低利率时代，在国内资本市场各个投资品类处于极度‘熵增’状态下，似乎从多类资产中‘薅收益’才不至于让投资人陷入混沌中的绝望。