◇ 作者：中诚信国际研究院 袁海霞 汪苑晖 鲁璐
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
“一揽子化债”已取得阶段性成效，地方债务增速回落，结构优化，成本下行，流动性风险有所缓释，重点省份风险压降明显。从城投债市场运行看，2024年净融资规模下降超九成，化债重点省份净融出，借新还旧比例高位抬升，发行成本明显下降，新发债呈中长期化趋势，特殊再融资债提前兑付规模持续高增长。展望2025年，化债思路已由“化债中发展”向“发展中化债”转变，“6+4+2”化债组合拳将大幅缓解城投企业流动性压力，降低付息成本，继而为城投企业发展转型腾挪空间。
关键词
城投债 发展中化债 城投转型
2024年城投债1市场运行五大特点
自2023年7月提出“一揽子化债”以来，中央防范化解地方债务风险态度坚决、各地方政府重视程度空前，名单制管理模式下全面加强了重点省份2新增融资约束，多措并举缓释存量债务风险。在政策约束下，地方政府将化债提到更重要的位置，取得了阶段性成效，地方债务增速回落，结构优化，成本下行，流动性风险有所缓释，化债重点省份风险压降明显。就城投债而言，2024年存量规模增速放缓，超半数重点省份存量债券规模压降，并呈净偿还态势。截至2024年末，存量城投债约为2.20万只，规模约为15.52万亿元，同比增长0.88%。从结构上看，仍以私募债、一般中期票据为主，AA+级及以上主体、市县级、城市基建类城投债占比较高。
（一）严监管与到期高峰下城投债净融资大幅下降，低层级、弱资质主体资金净融出
“一揽子化债”以“控增化存”为主线推进，全面加强对重点省份贷款、债券、非标等新增融资的管理。严监管背景下，城投发债审核保持收紧态势，募集资金用途受限，到期规模较高。2024年，城投债发行规模为6.12万亿元，同比下降6.86%；净融资额为454.72亿元，同比下降96.66%，达到历史低位。结构性分化持续。分行政层级看，仅省级主体净融资正增长，区县级主体近年来净融资首次转负；分信用级别看，AAA、AA+级主体净融资负增长，AA级主体净融资首次转负，AA-级主体净融资规模持续为负。
（二）发行利率整体下行，低级别城投债下行幅度较大
各等级、各券种、各行政层级主体城投债发行利率均下行，弱资质主体降幅更大。受利率中枢下移、优质城投债需求上升、弱区域弱资质城投发债受阻、化债完成度较好的主体信用资质提升等因素影响，自“一揽子化债”以来，城投债发行利率中枢加速下行，2024年加权平均发行利率为2.68%，同比下降1.42个百分点。12月，发行利率达到年内低点2.32%。在压降融资成本、严控“双弱”主体融资的要求下，AA级、私募债、区县级城投债发行利率降幅更大。
（三）低利率环境下发行中长期化，借新还旧比例高位抬升
城投债认购市场情绪高涨，受结构性“资产荒”持续以及利率中枢水平较低影响，城投债发行呈中长期化趋势。从期限结构看，3~5年（含5年）期规模占比升至首位，为40.14%；从债券品种看，中期票据规模占比升至首位，为32.09%。同时，在严控新增融资政策下募集资金用途受限，城投债借新还旧比例进一步高位抬升，广义借新还旧比例达97.50%，狭义比例达92.81%。
（四）新增供给收缩下交易规模下滑，交易利差整体走阔
受化债推进下新增供给收缩影响，2024年城投债交易规模同比大幅下降近两成，到期收益率波动下行，交易利差在1—7月持续压缩至历史低点，8月以后波动上行，全年整体走阔。“一揽子化债”持续推行，叠加结构性“资产荒”，城投债市场情绪积极，交易利差在前7个月压缩至历史低位；在8—10月初，受资金面偏紧、机构赎回压力、一系列稳增长政策出台及股债跷跷板效应等影响，债券收益率抬升，城投债交易利差明显走阔，并在10月初到达年内最高点；此后，在央行加大公开市场操作力度、降准预期升温、化债“组合拳”推出等多重因素影响下，10月上旬至12月，城投债交易利差波动下行；12月，在大规模特殊再融资债的供给冲击下，城投债利差又有所抬升。整体来看，2024年各等级、各期限到期收益率均波动下行，5年期各等级城投债交易利差压缩，1年期、3年期各等级城投债交易利差走阔。
（五）化债重点区域整体资金净融出，10省借新还旧比例达100%
在名单制管理下，城投融资的区域分化现象显著，化债重点省份合计净融资规模由2023年的124.50元下滑至2024年的-747.07亿元，说明弱区域、弱资质城投企业再融资进一步受限。从资金用途看，有10个省份借新还旧比例达100%，其中8个属于重点省份。从发行成本看，重点省份平均发行利率为3.12%，发行利差为130.24个基点（BP），均高于其他省份；由于基数较高，重点省份融资成本降幅较大，其中青海、天津发行利差降幅超250BP。从交易利差看，除上海外，其余30个省份交易利差均较年初收窄，收窄幅度列前8位的均为重点省份，其中青海、贵州、宁夏、广西、云南收窄超100BP。
2025年到期情况预测
2025年城投债偿还压力仍较大，部分重点省份债务到期规模占存量债务比例较高，再融资压力较大。截至2024年末，2025年城投债到期规模约为3.69万亿元。若按2024年70%的真实回售比例计算，2025年回售规模为1.27万亿元，到期及回售总额为4.96万亿元。其中，3、4月偿债压力较大，均超5500亿元。AA+级、市县级城投债到期与回售规模占比较高，AA+级占比为42.95%，地市级、区县级占比分别为45.34%、42.44%。
用再融资债置换存量债务是“一揽子化债”政策的重要措施之一。2024年，在1.5万亿元特殊再融资债密集发行的背景下，城投债提前兑付规模保持较高水平，有1489只城投债提前兑付，总规模为2994.12亿元，同比微升1.31%。从兑付主体看，以AA级、区县级为主，规模占比分别为51.61%、59.60%。从区域分布看，重点省份城投主体基于流动性改善、压降融资成本、重组需提前进行债务处置等原因，开展提前兑付的动机更强，提前兑付规模占存量债比例均值为7.37%，远高于非重点省份的1.47%，其中宁夏、黑龙江该比例超过17%。随着财政部“6+4+2”化债“组合拳”3的推出和落地，预计2025年城投债提前兑付规模将继续保持较高水平。
2025年城投债市场展望
伴随政策思路逐步从“化债中发展”向“发展中化债”转变，地方政府将更加重视经济发展与债务化解的平衡，在实施“6+4+2”大规模地方债务置换措施的基础上，有望积极出台产业政策，支持城投企业项目建设，加力引导其进行市场化转型。然而，在城投企业基本面、融资并未有实质性改善的情况下，仍需持续关注并防控其风险演化。
第一，当前，城投转型与退平台操作暂未带来新增融资的实质性突破，应关注融资受限下的投资与发展问题，平衡好化债与发展的关系。自“一揽子化债”政策实施以来，重点省份城投企业新增融资约束全面加强，融资收紧叠加到期高峰。在此背景下，城投债净融资规模大幅下滑，重点省份资金净融出，债券资金用途受限。为突破新增融资约束，部分城投企业积极推动市场化转型，以期达到被认定为产业类主体的标准。然而，尽管城投转型与退出融资平台名单进度明显加速，但目前来看新增融资并未显著改善。预计未来3年城投债将继续处于融资收缩周期，需关注融资受限下城投企业和地方经济发展问题，认识到化债不等于消除债务，要平衡好化债与发展的关系，适当放宽化债政策，合理满足地方投融资需要。
第二，当前化债更多在于优化结构，总量并未压降，付息压力仍然较大，需防范城投企业高成本“以债化债”下的“利息本金化”现象。作为隐性债务的主要载体，城投企业债务增速放缓，结构优化，成本压降，但债务化解更多以改善结构为主，并非实质性偿还，债务总量并未压降，付息压力仍较大。据中诚信国际估算，2024年城投债务付息规模约为3.3万亿元。“6+4+2”化债方案将用专项债合计置换10万亿元存量隐性债务，或能部分缓解偿债与付息压力。但与约55万亿元的城投债务体量相比，置换规模较小，且不覆盖大量隐性债务利息及经营性债务，从长期来看，这些仍需依靠城投企业经营收益偿还。然而，城投企业面临债务结构与效率、期限与现金流的错配，自身造血能力和偿债能力有限，部分地区用高成本融资偿付利息的“利息本金化”现象较为突出。
第三，城投实质性市场化转型是个长期过程，应关注转型中存在的问题，警惕区域分化下弱区域风险的释放。短期内需关注转型中的问题：一是城投企业转型的内生动力不足，以突破融资约束为目的被动开展，尽管通过调整财务结构等手段满足了相应指标，但基本面未实质性改善，不利于长期经营发展；二是政企关系重塑可能带来政府支持弱化的风险；三是要关注多元化业务整合、新旧业务衔接过程中业务的稳定性及可持续性问题。同时，由于各地区经济实力水平相对稳定，区域风险分化仍将是常态，弱区域的弱资质城投企业基本面的改善仍待时日，需警惕弱区域风险的释放。
第四，城投企业或仍存在未纳入隐性债务监管但与地方政府有关联的债务，需警惕“隐隐债”风险。我国曾开展过多次系统性地方债务甄别、统计工作，但部分地方政府可能出于担心被问责、维护当地形象等考虑而少报隐债，且由于统计口径、认定标准存在差异，部分地区可能少报融资平台数量及相关债务，而地方政府可能对其仍负有偿还义务。但此类债务并不在“一揽子化债”范畴之内，难以得到化债政策支持。需警惕上述“隐隐债”的风险，加快推进全口径地方债务管理，完善透明监管，对少报、漏报隐性债务的地区和部门加大问责力度。
注：
1．本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。
2．《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35 号）提出化债要实施“名单制”管理，划定天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏为12个重点省份（自治区、直辖市），严控重点省份融资平台债务增量、支持重点省份融资平台债务存量化解。
3． 2024年11月，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过了增加6万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务的议案，一次报批，分三年实施；此外，从2024年开始我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。以上措施构成了“新增6万亿+安排4万亿+自然到期2万亿元”的化债政策组合拳。
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