出品：新浪财经上市公司研究院
作者：坤
近日，浙江盘兴数智科技股份有限公司（下称“盘兴数智”）向港交所递交招股书，拟香港主板上市，浤博资本为其独家保荐人。
盘兴数智成立于2017年，是一家线上营销解决方案服务的供应商，专注于提供线上营销解决方案服务及SaaS服务。而此次奔赴港交所，并非盘兴数智对于上市的首次尝试。早在2021年，盘兴数智就曾接受浙商证券的上市辅导，本计划创业板上市，但最终却并未正式递交申请，上市未能成行。
而2021年及2024年，盘兴数智又分别获得了两轮融资，估值超50亿元。但此次冲刺港股，看似光鲜的招股书背后，却依然存在一定财务隐患。尽管近年来盘兴数智营收大增，但盈利能力却明显下滑，净利率最高仅为3%。由于过于依赖低毛利、高竞争的线上营销解决方案服务业务，持续高企的流量成本也让公司毛利率承压。在高度分散化的市场竞争中，盘兴数智本该加大技术投入构筑技术护城河，但实际上研发支出却明显减少，最新一期研发费用率甚至不到1%。
高增长背后：毛利率持续下滑成本控制承压
没能登陆A股的这几年，盘兴数智营收增长飞速。据招股书显示，2022-2024年前三季度，盘兴数智实现营业收入分别为4.91亿元、8.12亿元、6.73亿元，其中2023年及2024年前三季度分别同比增长65.47%、54.04%，增幅明显。
但伴随着收入的高增长，盘兴数智的盈利能力却并不强，还出现明显下滑。能够实现动辄数亿元收入的盘兴数智，近年来期内利润却分别为666.8万元、2516.0万元、2200.7万元，规模仅在千万元级别，且相比同期高增长的收入而言增幅并不明显，可谓“增收不增利”。近三年，盘兴数智的销售净利率仅为个位数，分别为1.36%、3.10%、3.27%。
造成如此业绩表现的原因，主要由于盘兴数智持续高企的销售成本。2022-2024年前三季度，公司的销售成本分别为4.27亿元、7.18亿元、6.21亿元，其中2023年及2024年前三季度分别同比增长68.32%、63.44%，明显超出同期营收增长。
高企的销售成本中，主要是由于线上流量获取成本，近年来该项占比分别为77.0%、3.0%、90.8%。这一成本主要是指盘兴数智从媒体代理购买线上流量的成本，而根据这一成本盘兴数智也会向媒体代理收取返点，赚取媒体代理返点与给予客户返点之间的差额。可以看出，伴随着行业流量战加剧，盘兴数智向对于上游的议价能力并不强，未来随着客户需求的增多以及市场竞争愈发激烈，盘兴数智的线上流量获取成本也将会进一步增加，或将给公司带来成本控制承压。
受此影响，盘兴数智本就不高的毛利率在冲刺上市的近几年还接连下滑。2022-2024年前三季度，盘兴数智的销售毛利率分别为12.98%、11.48%、7.76%。
而从业务结构来看，目前盘兴数智的收入来源主要为线上营销解决方案服务、SaaS服务、其他服务等。尽管分列几项，但实际上公司的收入来源基本依赖于线上营销解决方案服务，2022-2024年该项业务的收入占比分别为82.0%、75.9%、91.0%，占比明显增加，而相对应地SaaS服务业务占比则分别为16.9%、23.1%、8.5%。而线上营销解决方案的毛利率却明显较低，分别为9.8%、9.6%、6.1%，直接拖累了盘兴数智的整体盈利能力。
省内市场份额仅为1% 上下游双双依赖、研发费用率还不到1%
根据弗若斯特沙利文，盘兴数智主要业务所在的中国线上营销解决方案服务市场目前高度分散且竞争激烈，市场内有逾40万名市场参与者。而盘兴数智尽管近年来收入明显增长，被评为浙江省高成长科技企业百强、独角兽企业等，但却并未进入全国市场前列。2023年，中国线上营销解决方案服务业的五大公司占市场总规模的10.2%，盘兴数智并不在其中。而在浙江省排名中，盘兴数智仅位列第四，市场份额仅为1.3%。
更何况，盘兴数智的主要客户主要专注于中国的中小企业，但公司的客户同时却很集中，2022-2024年来自前五大客户的收入占比分别为26.3%、23.6%及43.4%，其中来自最大客户的收入占比分别为14.3%、7.0%及13.6%。
下游依赖主要客户，盘兴数智对上游供应商的采购也存在一定依赖，报告期间，公司对五大供应商的采购金额占比分别为67.8%、80.9%及92.8%，其中对最大供应商的采购金额占比分别为32.7%、60.6%及86.5%。供应商与客户双双高集中度，给公司业务经营带来不小风险。
而在这样的境况中，面对愈发激烈的市场竞争，盘兴数智本应积极提升公司的竞争能力，在尽管在招股书中宣称依托AI技术以提升服务能力，但近年来研发投入却十分有限。2022-2024年前三季度，盘兴数智的研发成本分别为1010万元、1386万元、401万元，最新一期研发费用率还不到1%，缺乏技术护城河或将难以抵御行业的未来白热化竞争。
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