旺山旺水IPO：核心产品青黄不接产能利用率不足2%仍募资扩产

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　　2025年，医药生物行业的资本市场热潮持续升温。随着市场上众多医药企业涌向港交所，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（以下简称“旺山旺水”）也选择递交IPO申请，中信证券担任其独家保荐人。

　　旺山旺水成立于2013年，公司致力于小分子药物的研发、生产、销售和授权，主要聚焦抗病毒、神经精神和生殖健康三个治疗领域。截至目前，旺山旺水已经成功打造了9条创新药物管线，其中VV116、LV232和TPN171是公司核心产品，其中VV116和TPN171已进入商业化阶段。

　　然而，旺山旺水在疫情过后的艰难时刻却面临着一系列的挑战。随着疫情的逐步消退，VV116的市场需求显著萎缩，公司收入随之大幅缩水。同时，治疗抑郁症的LV232和治疗ED的TPN171也面临着激烈的市场竞争。此外，产能过剩、现金流紧绷、偿债能力恶化、高管天价薪酬等问题也仍然待解。

　　疫情“红利”消退业绩断崖式下滑

　　旺山旺水的核心产品之一VV116，曾在新冠疫情期间受到市场关注，并在中国和乌兹别克斯坦获得批准。作为一款抗新冠小分子药物，VV116最初被寄予厚望，预计能够为公司带来巨额收益。根据招股书，旺山旺水通过销售VV116获得的收入曾占公司总收入的绝大部分。

　　然而，随着新冠疫情的结束，VV116的市场需求大幅下降，公司的收入也随之出现断崖式下滑。2023年，旺山旺水营收2亿元，净利润643万元。但2024年前9个月，公司营收骤降至999.6万元，同比暴跌94.86%，期内亏损扩大至1.56亿元。收入崩塌的核心原因是对外授权收入锐减，2023年公司98%收入来自VV116的特许权使用费（1.96亿元），而2024年前9个月该收入仅剩538.2万元，占比降至54%。

　　国盛证券曾预测，民得维（VV116在国内的商品名）的销售额曾有望超过176亿元。然而，2023年前三季度，民得维的销售收入仅为1.24亿元，2024年销售进一步下滑，合作方君实生物2024年甚至未再披露相关数据。随着新冠药物市场需求衰退，旺山旺水核心收入来源几近枯竭。

　　在收入端面临困境的同时，研发费用、行政费用等仍居高不下，这也致使公司现金流显著承压。2023年和2024年前9月，公司研发开支分别为1.31亿元、1.01亿元；行政开支分别为5120万元和5090万元。

　　截至2024年9月，现金及等价物仅9505万元，短期借款1.68亿元，资金缺口显著。同时，公司资产负债率从2023年的可控水平飙升至2024年的85%，流动比率由0.6降至0.4，贸易应付款项达1.08亿元。短期偿债能力已逼近警戒线，若IPO融资不及预期，公司可能面临流动性危机。

　　核心产品青黄不接市场竞争四面楚歌

　　VV116作为RdRp抑制剂，曾是全球唯一在国内外全面获批的新冠口服药，但其商业化窗口期与疫情错位——国内附条件上市批准于2023年1月（疫情封控已结束），导致销售惨淡。为挽救颓势，公司转向RSV（呼吸道合胞病毒）治疗领域。尽管全球尚无获批小分子药物，但该赛道风险仍不容忽视。

　　VV116针对RSV的II/III期临床试验预计2025年完成，上市最早需至2026年，而辉瑞、GSK等巨头的RSV疫苗已抢占先机。从市场容量看，根据灼识咨询资料显示，预计中国RSV小分子药物市场2035年规模仅10.67亿元，且需与6款全球在研产品竞争。

　　另一款核心产品TPN171作为PDE5抑制剂，在中国市场竞争已趋近于白热化。针对同一适应症，目前国内已有辉瑞西地那非、拜耳伐地那非等5款药物已上市，另有7款在研产品（如扬子江药业优克那非）即将加入战局。

　　尽管公司宣称TPN171具备“同类最佳”潜力，但临床数据目前仍未充分验证其疗效与安全性优势。此外，ED药物市场增长趋缓，预计国内市场规模2035年仅398亿元，叠加集采降价风险，TPN171的利润空间恐被严重挤压。

　　神经精神产品线内的核心在研管线LV232作为双靶点5-HTT/5-HT3调节剂，虽在动物模型中表现优于氟西汀，但其II期临床试验2025年才启动，显著落后于石药集团、吉贝尔药业等竞争对手（已进入III期）。

　　同时，资料显示，中枢神经系统药物研发失败率超80%，且LV232未披露关键副作用改善数据，且仍未度过二期临床这一新药研发的“死亡之谷”，最终能否成药面临较大不确定性。此外，目前中国市场已有24款创新小分子抗抑郁药物获批上市，这使得LV232面临较大的研发和市场竞争压力，未来即使顺利上市，其能否在市场中占据一席之地仍需时间验证。

　　产能利用率不足2%仍募资扩产高管天价薪酬与业绩严重脱钩

　　除了主营业务前景并不乐观之外，公司产能利用率极低仍募资扩产，高管天价薪酬与业绩严重脱钩等问题也同样值得关注。此次 IPO，旺山旺水计划将募集资金用于多个关键领域，包括核心产品研发、其他候选产品的研发、建设青岛工厂、强化销售及营销能力，以及补充营运资金和其他一般公司用途。

　　其中，“建设青岛工厂” 是公司重要的扩张计划之一。然而，截至最后实际可行日期，旺山旺水在江苏省连云港已拥有一间生产设施（“连云港工厂”），总建筑面积约51955平方米，设有口服固体剂型小分子药物车间及原料药车间，且已于2024 年6月正式投产，年设计产能为1亿粒胶囊及6亿粒片剂。

　　招股书显示，连云港工厂小分子药物生产线的片剂产能利用率仅0.2%，胶囊生产线产能利用率为1.1%，利用率极低。在此背景下，公司募资扩产的合理性及必要性存疑。

　　公司治理方面，旺山旺水创始人沈敬山在2023年6月辞去非执行董事一职，这一变动引发了外界的广泛关注。尽管沈敬山依然是公司最大股东，并对公司的经营具有实质性控制权，但这一管理层的调整仍然让投资者对公司未来的战略方向和管理稳定性产生疑问。

　　招股书显示，沈敬山与妻子金洁共同控制了公司超过50%的股权，并通过亲信提携管理层成员，如田广辉和胡天文等人，进一步巩固了家族式管理结构。值得注意的是，沈敬山为其提携的管理层成员提供了相当高的待遇。例如，田广辉的年薪高达1551万元，远超同类公司的高管薪资。这样的薪酬结构与公司当前的盈利状况形成鲜明对比，也引发了外界对于公司资金使用效率和管理层激励机制的疑问。