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来源：中信证券研究
文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森
沈思越 连一席 许英博
高度依赖资金接力的纯主题板块未来可持续性有限，料市场会更加聚焦明确的产业逻辑兑现，年初以来“大象起舞”的行情只是核心资产重估的开端。首先，从情绪和仓位角度来看，热门主题的超额换手率和成交占比均处于历史极高分位，活跃资金仓位已升至过去五年的最高水平，料后续纯粹依赖资金接力的板块行情持续性有限。其次，从产业逻辑角度来看，DeepSeek大规模部署和应用，以及阿里巴巴CAPEX大幅超市场预期意味着国产AI已经从映射和主题阶段迈向真正的产业趋势，大市值公司的高利润弹性会使得缺乏业绩的纯主题小票吸引力大幅下降，预计未来市场会聚焦优质龙头，摒弃单纯博弈炒作。最后，从配置的角度来看，科技板块中建议重点关注国产算力链、以互联网平台为代表的AI应用、以及端侧AI三大主线；传统核心资产中想象空间足够大、低位时间足够久、机构持仓出清相对彻底的锂电和创新药亦值得关注。
高度依赖资金接力的
纯主题板块可持续性有限
1）热门主题板块的超额换手率和成交占比均处于历史极高分位。一方面，A股TMT板块的换手频繁。2月21日当周，计算机、传媒、通信、电子行业的超额换手率分别为30.1%、20.0%、13.2%、10.7%，分别位于2014年以来99.8%、98.5%、97.7%、90.5%的绝对高分位数水平。另一方面，最近3周A股TMT板块的周度累计成交金额，在全A占比分别为45.0%、45.0%、44.1%，位于2014年以来99.4%、99.2%、99.1%的极高分位数水平。此外，最近3周恒生科技成分股的周度累计成交额在全部港股中的占比分别为49.0%、51.6%、54.2%，位于2020年以来97.4%、98.7%、99.1%的分位数水平。
2）活跃资金仓位已升至过去五年的最高水平，后续纯粹依赖资金接力的板块行情持续性有限。私募方面，对中信证券渠道调研的情况显示，2月14日当周样本活跃私募的仓位水平为92.2%，为2022年以来新高，在最近的10周中有8周处于边际加仓的状态，并且最近12周的仓位水平均超过2017年以来的仓位中位数（75.3%）。公募方面，存量主动和被动产品均出现资金净流出。根据对中信证券渠道调研的数据，近2周的主动公募净赎回率（2月12日当周至2月19日当周）分别为1.40%和1.88%。2月以来A股ETF总净赎回规模超过900亿，结束了此前连续8个月的净申购。我们注意到，①部分公募产品通过极致进攻持仓的方式获取业绩弹性和流量关注度，②科技类ETF内部具有赚钱效应的板块仍能获得资金流入，③私募在仓位处于历史高位的同时，产品新发备案数在12月和1月也大幅上涨，这几个原因是过去主题行情持续上涨背后重要驱动力，但也体现了未来持续性有限。
市场会更加聚焦明确的产业逻辑兑现
1）国产AI正在从映射和主题阶段迈向真正的产业趋势浪潮。DeepSeek的持续演进使得国内AI生态快速扩容和丰富，具备了国产AI链发展的市场土壤，特别是模型训练加速了与CUDA的解耦，也让自主生态成为可能；阿里巴巴算力投入大超预期，且管理层承诺未来三年AI投入超过过去十年投入，这只是国内龙头企业开始扩大资本开支并获得估值重估的开始，预计更多企业也会跟上。行情演绎必然经历基于宏大叙事的普涨阶段向聚焦产业实际发展节奏的结构分化阶段过渡，向核心竞争力强、业绩确定性高、产业卡位准、商业模式好的优质龙头上聚焦也会是投资者最为共识的思路。伴随着AI科技革命飞速演进和国产实力迎头赶上，市场对于企业技术研发投入转化效率、数据资产积累厚度、产业链生态位控制力等核心竞争力的定价权重显著提升，这意味着真正能够通过AI技术重构商业模式、打开盈利空间的企业将逐步与单纯的概念炒作标的拉开差距。
2）算力需求的确定性持续增强，国产算力生态构建值得期待。一方面，虽然DeepSeek以更低算力要求和成本实现了一流的模型性能，打破了“堆算力”的路径依赖，但是正如第一次工业革命的“杰文斯悖论”，瓦特蒸汽机效率更高但却使得煤炭需求飙升，AI平权只会加大算力需求。特别地，以阿里巴巴的算力投入大爆发为代表，后续对稳定有效的算力需求量会更大，更多头部公司也会加大算力基础设施的投入。另一方面，DeepSeek的持续演进，使得模型训练加速了与CUDA的解耦，华为昇腾、海光信息等都已经官宣完成对DeepSeek的适配，国产算力成为稳定可靠的选项之一，支撑国产大模型从研发走向商业化，国产AI算力生态正迎来加速构建期。
3）互联网平台或是AI应用中确定性和想象力最高的领域。复盘美国四大CSP（云计算服务提供商）巨头亚马逊、谷歌、微软、Meta，其在AI爆发后的2023年重新加速资本开支，从2023Q1的400亿美元快速扩张到2024Q4的超过800亿美元，投资者也开始针对资本开支带来的经营效率提升给予溢价。我们认为，中国互联网厂商有望进入AI CAPEX增加→服务变现提升经营效率和现金流质量→CAPEX指引对估值影响更显著的定价模式。一方面，部分互联网平台企业自身的云业务将直接受益AI需求爆发；另一方面，DeepSeek开源模型拉齐模型能力，提高了应用进行AI改造的效率，流量入口的生态价值也将被重估。
4）端侧AI将受益于DeepSeek本地化部署加快。DeepSeek NSA等持续创新，使得推理模型不断做小和能力强化可以兼得，本地化部署和端侧设备迎来爆发临界点，AI Agent为明确的变革增量。第一，AI Phone和AI PC正值新品爆发期，Canalys预计2024-2026年AI手机渗透率将达16%/28%/38%。第二，目前多模态AIoT产品形态还在探索中，AI眼镜、AI耳机、AI玩具等后续均有不少国内外品牌厂商的新品发布催化。第三，伴随国内外更多头部汽车厂商加码，智能驾驶进入加速发展期，渗透率将明显加速。
年初以来“大象起舞”的行情
只是核心资产重估的开端
1）部分传统核心资产也有望迎来补涨，锂电和创新药可重点关注。我们认为，随着热门科技AI主题在春季躁动行情中的交易愈发集中，不少投资者也有再平衡持仓以降低波动的换仓需要，涨幅落后的核心资产有望迎来补涨。在此过程中，我们预计想象空间足够大、低位时间足够久、机构持仓出清相对彻底的品种持续性相对较强，其中锂电和创新药值得关注。一方面，在排产稳健、供需格局持续修复的背景下，叠加固态电池快速发展的技术催化，以及端侧AI、机器人、智驾平权等新兴场景催化，锂电产业链的需求弹性进一步打开，我们预计产业链利润修复的天花板在一季度将被打开。另一方面，创新药迎来政策和技术的共同催化。《全链条支持创新药发展实施方案》等文件凸显政策支持态度，创新药审批流程加快；基于工程师红利和AI技术的应用，中国企业有望以远低于美国的成本开展临床试验，从而在创新效率和商用成果上出现超预期的成绩。
2）配置策略上，强化产业逻辑，聚焦核心资产。市场会更加聚焦明确的产业逻辑兑现，年初以来“大象起舞”的行情只是核心资产重估的开端。一方面，国产AI已经从映射和主题阶段迈向真正的产业趋势，科技板块中重点关注国产算力链、以互联网平台为代表的AI应用以及端侧AI三大主线；另一方面，传统核心资产中想象空间足够大、低位时间足够久、机构持仓出清相对彻底的锂电和创新药亦值得关注。大市值公司的高利润弹性会使得缺乏业绩的纯主题小票吸引力大幅下降，未来市场会聚焦优质龙头，摒弃单纯博弈炒作。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
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