专题：2025年度投资策略|公私募基金公司、大咖展望蛇年投资机会
2025 展望：砥砺前行
文 | 博道基金董事长 莫泰山
2024年，A股走出了过去两年的阴霾，迎来了久违的上涨，沪深300全年涨幅近15%，颇为喜人。市场在年初跌宕，在9月末政治局会议后激昂，山重水复，柳暗花明，令亲历者难以忘怀。
2025：A股有望延续温和上涨
对于2025年，中央经济工作会议强调要“稳中求进，以进促稳”，提出要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，并时隔14年，再次把货币政策的基调定为适度宽松，同时把大力提振消费，全方位扩大内需列为第一位的重点任务。政策定调积极，精准发力，相信可以为全年经济增长，提供有力的支持。
房地产市场的调整何时可以结束？印象中已是第四次在新年的展望中首先讨论有关房地产的话题。2024年，房地产新开工、新房销售等数据，预计均下滑10%左右，仍然水深火热。不过，随着房价的调整以及国债利率的不断走低，当前大部分地区的租金回报率已经高于长期国债利率，房价开始进入相对合理的区间。市场的预期似乎也在悄然发生改变，尤其是在9月26日政治局部署一揽子支持政策之后，房地产市场成交量出现了明显回升，部分一线城市的房价近期环比微涨，发出了可能回暖的信号。同时，中央经济会议明确提出要稳住房市和股市，或许还有进一步的支持措施出台。在这一情况下，尽管和国际通常的房地产下行周期相比，4年的调整时间似乎仍略嫌不足，但我们应该会在2025年看到房地产调整结束的开始。
过剩行业的产能利用率是否可以有效回升？在去年的展望中，我们花了一些篇幅讨论了资本周期的问题，这个问题在2024年得到了更多的讨论和关注。在我们这样一个储蓄率高企的国家，天然就会存在着投资的冲动和过多产能投放的倾向。好消息是，根据申万的研究，始于2021年的这一轮制造业投资热潮，在2023年中达到供给增速的高峰，后续供给形成的增速逐渐放缓，并可能在2026-27年看到供给零增长甚至负增长。2025年，随着中央经济工作会议定调“反内卷”，相信会有相关措施来进行温和的供给侧约束，产能投放和价格竞争压力或将缓解，为相关产业营造更为良性的增长环境。
物价走势成为观察全年经济的一个重要信号。受房地产周期下行、产能利用率不足等诸多因素的影响，PPI自2021年10月达到阶段高点以后，已下行多时并连续26个月处于负增长区间。物价的低迷会让GDP的名义增长低于实际增长，使实际利率高于名义利率，对经济形成一种额外的收缩压力。如果可以按照中央经济工作会议提出的“价格水平的预期目标”，各方综合施策，让物价回到合理的温和增长区间，则经济将摆脱过去几年的羁绊，迈向更加健康的轨道。上一轮PPI在连续下行后重回正增长，是在2016年8月，经济随之出现复苏，后续利率也开始出现明显的回升。在2025年，PPI的走势值得我们认真跟踪观察。
海外的变数是否会对经济形成较大冲击？特朗普在竞选期间提出要对中国商品加征60%的关税，他的胜选让这一政策选项成为各方的关切。在本次竞选过程中，对外加征关税和对内减税是作为组合提出来的，“攘外而安内”，让特朗普的MAGA竞选政策似乎言之有物。不过，根据2019年高盛的一篇研报，其中援引了两位美国学者的研究结果，指出在2018年的贸易摩擦中，基本没有观察到被加征关税商品的降价，这也意味着关税成本基本上由美国消费者来承担。如果加征关税的代价最终由本土承担，并且可能进一步推高通胀，会让这一政策的推行存在较强的内部约束和阻力。与此同时，经历过2018年的洗礼，我国产业界在全球产能布局方面已经做了更多的准备。微观调研发现，不少企业对此都有相当的预案，并不过度担心。因此，对于关税提升，我们确实不能掉以轻心，但对其可能造成的冲击，应该保持理性的估计。
需要关注的是美联储的政策动向。最近一次美联储的“鹰派”降息，收敛了市场对美联储在2025年的宽松预期，点阵图显示的降息幅度目前只有50BP，体现出美联储对美国经济软着陆的信心和对未来物价走势的担忧。如果美国的通胀压力挥之不去，对全球流动性都会形成一种潜在的压制。
如果中美的利差不能进一步收敛，那人民币汇率是否可以保持稳定？首先应该看到，美元指数的强势，似乎没有走到尽头。据统计，在全球科技股的市值中，美国占比80%。因此，有观点认为，如果要投资科技股，投资引领未来的重要力量，就需要持有美元，美元当前的强势，除了其传统的结算货币等优势外，一定程度体现的是其在科技方面的实力。按照这一逻辑推演，中国拥有全球最全面的工业体系，制造业占世界份额的30%，雄冠全球，强大的中国制造是人民币购买力的坚实基础，人民币汇率也理应可以保持稳定。
由此延展开来，日本“失去30年”固然是深受房地产泡沫破裂的影响，但更重要原因正如芒格所言，是在制造业方面的领先地位被中国、韩国所赶超，同时又错失了互联网、移动互联网乃至如今的人工智能等科技浪潮，国家核心竞争力难以提升。因此，我们固然要对日本的教训保持足够警惕，同时也要认识到，只要继续保持制造上的领先和科技上的实力，就可以在竞争中保持有利地位。
总体看来，2025年的中国经济或将大致接近2024年的增速，并可能在下半年看到更多的企稳信号，物价低迷的局面也会得到一定的修复，出现量价齐升的势头。而这不仅意味着各方的实际以及名义收入可以得到进一步改善，也代表着实际利率的下调，各方的获得感得以提升。实际利率走低、流动性总体宽裕、经济企稳回暖，这样的组合，对股票市场而言是比较友好的。而根据估算，2025年的上市公司利润可能取得5%左右的增长，我们有理由期待，2025年的A股市场将延续温和的上涨，同时在结构上呈现出更多的机会。
新旧交替中的结构性机会
结构的视角会让我们看到更加立体的世界。2024年，标普500指数60%的上涨由“七姐妹”科技公司贡献，而其他美股公司的总市值应该是下跌的，这是极其分化的两个世界。同样在我国，我们既看到了由于房地产的下行拖累了传统的增长动能，又能感受到新质生产力的建设如火如荼，扑面而来。例如，在被视为制造业皇冠上的明珠的汽车业，中国曾经为此苦苦追赶，如今在电动化浪潮中成功实现了弯道超车，一众领先企业继续衔枚疾进，并有望在马上到来的汽车智能化时代抢占先机；还有，不久前某互联网大厂与某通信厂商深度合作的朦胧传闻，让A股市场的相关标的躁动而兴奋，市场在憧憬AI+硬件如何比硬件+AI实现代际的跃迁；同时，宇树科技发布的“天赋觉醒”机器狗，灵活而敏捷，又极具性价比，震撼业界。在岁末年初，各种新技术、新应用、新突破不断涌现，如雨后春笋，它提醒我们，一个全面的智能化时代即将到来，并将和移动互联网时代一样，席卷全球，深刻影响我们每一个人的生活。而在这场智能化的浪潮中，中国正处于重要的地位。谷歌的前CEO施密特曾在一段访谈中表示，由于中国有“快速被消费者接受的传统”、“快速使用新技术”，因此，“即使美国赢得AI竞赛的第一阶段，中国也会成为最终赢家”，但愿如他所言。
在这样一个时代，有些旧的力量在逝去，有人会因此黯然神伤，但有更多新的力量在崛起，显得生机勃勃。在这样一个新旧交替、新陈代谢的过程中，市场将给我们呈现更多精彩的结构性机会。而如何把握和准确定价这些机会，成为广大投资者尤其是机构投资者需要认真思考的课题。
主动投资者的未来
在面对这一课题时，我们可能需要先回答一个问题，市场的定价权在谁手里？主动投资者的定价权是否已经旁落？近两年指数化投资大发展，ETF的规模已突破了3万亿元，超越了主动权益基金的规模，加之最近两年主动权益基金整体并没有战胜指数基准，让业界对其未来有了更多的讨论甚至担忧。一般而言，主动投资人是价值的发现者，被动投资人是价格的接受者，主动投资者在定价的过程中，既可以享受到发现价值的收益，也要承担期间试错的成本。如果越来越多的投资人放弃参与定价，选择被动接受价格，那么整个定价的试错成本也只能更多由被动投资者来承担，因此会降低整体定价的效率，同时给坚持做价值发现的主动投资者留出更多的阿尔法创造空间。因此，答案其实是清楚的，指数化投资是大势所趋，但同时培养主动投资力量是维持市场有序运转的内在需求，市场永远需要一部分人来承担起定价的职责，主动投资和被动投资的均衡发展更有利于市场效率的提升，在指数化投资大发展和市场有效性不断提高的情况下，主动投资人更需要励精图治，以洞见创造价值。
从投资风格箱的角度观察，过去3年，在市场的大幅调整过程中，价值风格表现比较突出，坚持价值风格的主动权益基金，也大多有良好的表现。而大部分公募主动权益基金则坚持在成长的风格，在过去几年的市场调整中备受煎熬。结合我们以上的宏观分析和投资风格轮动的历史规律，成长风格可能在未来1-2年也呈现出比较好的投资机会。主动权益的管理者，是时候该抖擞精神，勤勉尽责，努力创造超额收益来重新证明自己，并在低利率的时代，承担起更多的财富管理重任。
低利率时代如何投资
低利率时代如何投资？在长期国债利率跌破2%以后，成为另一个备受关注的话题。一般而言，从债券转到红利等类债资产，从现金类资产转到可以创造自由现金流的资产，从纯债到固收+，这些都应该是有益的尝试，相当部分已经在市场开始演绎。从2017年以来走出单边牛市的债市行情，在未来2-3年内可能会遇到一些的阻力；而在过去3年里备受冲击的权益类资产，则变得更加具有性价比。换言之，过去几年看起来稳健的资产，未来的波动可能会加大；而过去波动较高的资产，在未来1-2年内会显得稳健起来，市场可能会以这种轮回的方式，演绎着太极平衡之道。总之，无论是从股债性价比角度的增配权益，还是从房地产大周期调整背景下的居民资产配置转移，都在提示着权益类资产的历史性机会。
但机会只留给有准备的人。
根据人民银行曾经发布的统计，我国居民资产配置中金融资产占比只有20%，股票加基金的占比应该更低；如果去分析公募基金行业规模的总体结构，就会发现权益类产品的占比基本在12-28%之间，多年来并没有有效提升。对于股票类型的资产在资产配置中占比不高的问题，我们可以寻求到很多种解释，但最直观的原因，还是我们的权益类资产需要进一步提升自身的性价比。按照资产配置的基本原理，如果要提高一类资产的性价比，要么提升收益，要么是把波动率降下来，无论是对于股票市场，还是权益类公募基金，这个道理都是成立的。
而未来股票市场的整体波动率是有可能趋于下降的。随着新国九条的推出，证监会多举措强化监管、提升上市公司质量，鼓励回报投资人、从严把好发行质量关，为A股市场的长期健康发展，打下了坚实的基础。目前，沪深300指数的股息率约有2.5%，据统计，2024年1-10月，A股的分红加回购合计近2万亿元，同时期的融资规模约1450亿元。投资人的长期、持续投资不仅可以分享上市公司的业绩增长，而且还能获得真金白银的回报。在这样一个市场环境中，投资人自然而然会减少对估值波动的追逐，而整个市场的波动，也会因此降下来，A股市场牛短熊长的历史也有可能因这些强基固本的措施而逐渐改写。
对于机构投资者而言，也需要适应并推动市场环境的良性变化。一方面努力追求在发现价值的过程中创造阿尔法，另一方面则要更加回归投资的本源，通过长期投资去分享上市公司创造的回报，并在此过程中不断优化自身的策略，降低组合的波动，从而提升权益类产品的性价比，使其能够在居民资产配置的历史性变迁中，担当起时代的重任。
无论如何，A股市场在历经3年的调整之后，终于在2024年的9月末迎来了转折，权益类资产，可能又将重放光彩。希望这一次，A股市场可以走得更稳，更远。
已经走过30多年历程的A股市场，是一代投资人的集体记忆，这记忆如薪火，指引我们在经历过低沉的岁月后，继续砥砺前行，去开创一段新的荣光。
2025，乙巳蛇年，愿有缘人巳巳（事事）如意，生生不息。
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