多位首席解读“适度宽松”

　　21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

　　2024年12月召开的中央经济工作会议明确提出要“适时降准降息”。

　　近期，10年期国债收益率从2.0%快速下行到目前1.60%左右，利率下行幅度达到 40bps，不仅导致市场利率和政策利率的利差收窄到2020年以来最低值，而且长期债券利率和短端7天期回购利率甚至出现了 “倒挂”。

　　对此，多名首席经济学家认为，当前债券市场可能过度抢跑了货币宽松预期，需要重视债市行为同质化背后可能隐含的市场风险。例如，中银证券全球首席经济学家管涛近日在“2025债券市场年度论坛”上表示，应避免对适度宽松货币政策的过度解读。2025年要实施更加积极的财政政策，特别是要扩大政府债券的发行，必然需要货币政策予以配合，维持低利率、宽流动性的环境，但当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌，应避免透支“适度宽松”的利好。

　　另据东吴证券首席经济学家芦哲测算，1.60%左右的10年期国债收益率已经提前定价了大约30bps的政策利率降息。芦哲表示，长债利率快速下行隐含着对货币政策“适度宽松”的片面理解，“适度宽松”的“度”不仅包括适时降息降准，也包括多种政策工具呵护流动性。事实上，我国的货币政策工具箱中，有不少流动性投放工具，主要包括7天期公开市场逆回购操作，1年期的中期借贷便利（MLF），期限不超过1年的买断式逆回购，以及投放长期流动性的国债买入和降准。

　　平安证券研究所固收首席分析师刘璐坦言，考虑到当前的汇率压力、货币与财政政策节奏配合等因素，当前债券市场可能过度抢跑了货币宽松预期，特别是短端。近两个月一年期国债利率和一年期国开债利率最低分别为0.93%和1.20%，大幅低于7天逆回购利率30-60BP，大致已经定价了40-50BP降息预期。从目前行情走势来看，市场已经自发开始对这种抢跑交易进行纠偏。

　　此外，央行也将从宏观审慎管理角度继续关注长债风险。央行在2024年四季度货币政策例会中提及，充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。这已经是央行连续四个季度在货币政策例会中提到要“关注长期收益率的变化”。

　　1月10日早间，央行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。多名债市受访人士认为，央行宣布暂停国债买入可能意在稳住长债利率，但此次只是宣布暂停买入，并没有卖出，表明流动性充裕或仍是其首要目标，但不排除后续仍有卖出的可能。

　　保持利率水平与经济形势动态适配

　　芦哲进一步指出，应从以下两个角度来理解“适度宽松”，一是利率水平要“适宜”，多种政策工具协同发力。一方面，“适度宽松”的货币政策意味着2025年合理的货币供应量、保持低位的利率水平以及宽松的融资环境等，通过增加市场流动性、降低融资成本等方式，为经济持续回升向好提供金融支持，但并不意味着“大水漫灌”甚至“零利率”。

　　芦哲坦言，良好的金融环境需要保持适宜的利率水平，可利率并不是越低越好，降息也有一个“度”的考量，即要保持利率水平与经济形势动态适配。2024 年至2025 年，中国实际经济增长仍有较大概率维持 5.0%左右的增速水平，适宜适度的降息可以通过激发市场融资需求和经济活性，带动增长预期和通胀预期回升。

　　他还提醒，但是如果脱离“适宜”的要求，利率过低反而会产生“资源错配”和“脱实向虚”等负面影响，支持性的货币政策同时也是正常的货币政策，脱离中国经济形势的过度降息降准反而会损害经济增长前景。 

　　另一方面，“适度宽松”的“度”指向在执行手段上，提供更多的流动性不仅需要降息降准，也需要多种结构性政策工具共同搭配协同。

　　据其介绍，2024 年货币政策在政策手段和调节方式上进行了重大革新，突破了过去几十年的操作传统：一是央行积极介入股票市场，创设证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项新工具，将股票市场纳入货币政策操作的重要考量；二是丰富流动性投放手段，今年启动公开市场操作开展国债买卖和买断式逆回购交易，投放流动性更加主动、及时和精准。“一个典型的例子就是，2024年12月尽管央行没有实施降准，但是国债净买入和买断式逆回购操作规模均环比扩大，也实现了保持流动性充裕的政策目的。”

　　芦哲表示，可以看出，在传统的降息降准之外，央行正在不断充实完善货币政策工具箱，形成货币政策的“组合拳”，极大地提高货币政策逆周期调节的有效性，而且增强了财政政策、产业政策、资本市场政策和货币政策之间的协同性。在其看来，2025 年货币政策“适度宽松”也将体现为多种政策工具并行，新创设的流动性调节工具、存量的结构性货币政策工具将和传统的降息降准操作一起，引导和激励金融资源促进经济平稳增长和结构转型优化。

　　芦哲提醒，货币政策“适度宽松”既定调了“宽松”，也强调了“适度”。当前长债利率过快下行，实际上包含了对货币政策宽松“度”的片面理解。“适度”是指，在保持流动性供给充裕的同时，利率水平也要与中国经济形势动态适配。过低的利率水平容易鼓励金融机构交易“冒进”、过度加杠杆，累积金融风险和金融体系的脆弱性。

　　落地节奏要考量内外部多重约束

　　至于“适度宽松”的货币政策节奏，央行2024年四季度货币政策例会中建议，加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。

　　对此，刘璐解读，这意味着2025年降准降息仍然可期，但在节奏上要客观看待当前的内外部约束。央行在2024年三季度货币政策执行报告中也指出，当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。

　　内部方面，截至2024年9月，商业银行净息差为1.53%，位于历史极低水平。在2024年9月24日召开的国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜也强调，9月降息对银行净息差的影响是中性的，这也说明央行高度关注净息差这一指标。

　　外部方面，2024年12月以来，美国通胀数据仍偏强、美联储边际转鹰，美元指数创年内新高，外围金融市场波动显著增大，人民币面临一定贬值压力。对此央行在2024年四季度货币政策例会中明确提及“增强外汇市场韧性”，且重点强调了“三个坚决”，凸显央行对汇率维稳的决心。

　　民生证券首席经济学家陶川认为，降准降息在落地节奏上仍兼顾银行息差、人民币汇率、债券发行这三点因素，这三者的变化也构成了观察开年货币宽松的三条线索。

　　首先，新一轮降息降准需待商业银行资产负债端利率匹配，息差趋稳。2024年二季度治理银行“手工补息”，以及12月强化同业存款利率自律均是这一思路的体现。 

　　其次，降准降息落地仍有赖于人民币汇率的调整迎来“窗口期”。近期人民币汇率面临一定的贬值压力，体现为在岸偏强的中间价、离岸收紧的资金利率还有创下2002年以来新低的中美利差。

　　再次，开年财政发力更为关键，货币宽松需要与之配合。春节前后以及2024年三季度两个传统的发债高峰期可能有降准配合落地。同时，降息将进一步降低地方政府债务利率，配合化债。最后，稳定预期也是降息降准落地时点的考量因素。