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中金点睛
中金研究
特朗普将于当地时间1月20日正式就职美国总统，结合此前特朗普团队相关发言及近期听证会表述，其就任后可能在首日及“百日新政”期间密集推出行政令，或涉及移民、关税、能源、减税等领域[1]，近期全球资产也在频繁交易相关政策预期。本文我们就其可能推出的政策及节奏进行梳理更新，并进一步分析对中国市场尤其是A股的影响。
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政策梳理：关注渐进式关税可能，移民政策有望快速出台，减税、能源等领域部分政策可能节奏偏缓
就任首日及“百日新政”期间可能密集推出行政令，或主要涉及移民、关税、能源、减税等领域。据美联社1月11日报道，在与参议院共和党人举行的会议中，特朗普表示，已准备约100份行政令，计划在2025年1月20日就职首日签署，涉及边境安全、非法移民和一系列其他政策优先事项[2]。美国时代杂志、NBC新闻分别在2024年12月8日、12日对特朗普“百日新政”内容进行了采访，特朗普明确表态百日新政的首要任务是确保边境安全和扩大传统能源生产，上述问题可以通过行政令推进[3]。仅从程序上看，移民与关税等政策无需国会批准理论上较快，减税法案通过仅需参议院简单多数，需要在2025年完成立法。
相关法案推进或仍存不确定性。当地时间1月3日，美国国会众议院举行议长选举，共和党议员迈克·约翰逊以218票赞成的投票结果成功连任[4]，可能有助于特朗普尽快推进立法流程，但考虑到本届众议院共和党席位优势相对有限（共和党219个席位vs民主党215个席位），以及特朗普较为多元的政策目标，等等，在相关立法程序推进时或仍存不确定性。
就具体政策领域而言：
► 关税政策：关注会否渐进式提高关税。2024年11月25日，特朗普表示将在上任首日签署行政令，对墨西哥和加拿大的所有产品征收25%的关税，并在现有关税基础上，对中国产品额外加征10%的关税[5]。此前，特朗普在竞选时表示或将对中国进口商品征收60%关税，对特定行业（新能源等）最高加征100%的关税，等等[6]。
单从流程上看，加征关税理论上可在就任后较快实现，但现实情形可能仍取决于实际进展或多方约束等因素。加征关税可通过援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）或301调查、201条款以及232条款等实现，不需要经过国会立法，仅对所有国家的全面关税、实施对等关税、取消最惠国待遇等需要通过国会。1）援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA），总统可以不需要经过国会立法或特定的调查流程，也没有理论税率上限。2019年基于IEEPA，美国提出对所有墨西哥输美商品加征5%的关税，并将逐月增加直到25%。2）依据国内贸易法，包括301调查、201条款以及232条款等。由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查，如果对现有清单内商品增加关税幅度，可能无需开启新一轮调查，理论上可以即刻生效。而对于不在现有关税清单，但是已经在301调查里覆盖的商品，需要再举行听证会，时长大概在2-3个月左右。不过，在具体幅度上，301条款对于关税加征的上限并未限制，但对于所有国家加征10%关税可能存在一定分歧甚至法律上的障碍[7]。
► 移民政策：或在就职后较快推进。调整移民政策是特朗普的核心主张之一。据相关媒体报道其在竞选时承诺，或将在就职后实施“美国历史上的最大规模驱逐行动”[8]。从其此前首个任期内看，特朗普政府共推出了400余项行政命令，压缩移民进入美国的渠道。但从经济层面，移民减少可能意味着降低劳动供给和消费需求，或削弱美国经济增长动能并推升通胀。
► 减税：关键在财政领域议题，但可能涉及与政府财政赤字、关税等方面的博弈。特朗普主张延长个税减税的期限，甚至推动税改法案永久化，并将企业所得税税率从21%进一步降低至15%。减税议题涉及和财政赤字、关税等方面的博弈，推进可能需要时间。从程序上看，鉴于2018年税改法案中的大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普就任后或有可能提前减税政策的推进。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税，法案通过仅需要参议院简单多数（51票），因此如果想在2026年条款到期前完成立法，那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”[9]。
► 能源：主张增加低成本能源供给。特朗普在竞选期间主张回归传统能源，其就职后有望率先通过的政策可能包括如放松对石化能源的管制，调整此前的一些气候决定，以及支持本土化石燃料的开发及增加供给等等。但可能的一些措施，例如可能退出巴黎协定但需要一年的生效期；若废除拜登政府《通胀削减法案》中的补贴政策需要通过预算调节程序；“许可（金麒麟分析师）证改革”等可能涉及法律争议，进展可能相对偏长。
► 其他财政赤字及政府债务上限问题。美国政府面临着较高的财政赤字及政府债务上限压力，且特朗普减税法案等均有可能进一步加剧政府财政压力。1月16日，特朗普提名的美国财政部长人选贝森特表示特朗普本届任内经济事务侧重点在国内的减税政策和财政预算赤字问题、对外的关税，尽管其承诺解决部分财政支出相关问题，但也表示“延长2017年特朗普政府减税是最重要经济问题”，特朗普政府“未计划降低社保和医保支出”[10]。
对A股影响几何？关税等顾虑或已提前反应，中长期A股市场表现仍主要由国内经济基本面与政策应对决定
特朗普上任对A股市场影响渠道有以下几个方面，结合我们在去年发布的《美国大选如何影响A股市场？》，具体关注：第一，特朗普提出的贸易措施可能影响我国制造业企业出口与盈利。贸易政策通过影响中国商品的出口规模及利润，进而影响相关的出口行业及产业链；第二，可能一定程度影响我国的政策力度和空间，我国货币政策也会综合考量外部条件变化；第三，可能影响国际资金风险偏好及流动方向，去年底美国大选后A股市场的外资流向已经在一定程度上对此有所反应。
对中国尤其是A股市场而言，我们认为短期对资产价格的影响或在前期已有所反应。年初至今中国股票市场表现偏淡，上证指数/恒生国企指数分别回调3.3%/2.5%。我们在1月初发布的《开年波动，后市如何演绎？》中认为短期市场偏淡、投资者风险偏好承压的原因之一在于外部不确定的提升，特朗普在竞选期间及近期的表态从资产价格来看已经提前有所反应。据新华社报道，1月17日晚，我国国家主席习近平应约同特朗普通电话，指出“中美经贸关系的本质是互利共赢，对抗冲突不应是我们的选择” [11]。中美关系的进展及对资本市场的实质性影响仍需关注特朗普上任后具体施行及国内应对情况。
中长期来看，结合我们此前复盘的前一次特朗普任期的A股市场走势，针对中国的贸易保护及技术限制措施虽在短期对市场造成一定扰动，但中长期A股市场表现仍主要由国内经济基本面与政策应对决定。2018年美国开始实施加征对华关税政策，叠加国内金融去杠杆，A股表现偏弱，但后续在2019~2020年伴随政策应对和经济预期改善，市场重拾升势。从当时行业结构的角度看，贸易政策出台后，家电、轻工、电子、机械、汽车等出口占比较高的行业股价受到了不同程度的冲击。但同时，美国对我国半导体等领域的政策促进政策制定部门提升对技术进步的重视程度，并使得市场投资者更加关注半导体、技术硬件等国产替代概念。银行等板块受贸易摩擦的影响较小，且在股市中起到一定稳定指数作用。
如何看待特朗普上任对A股投资风格的可能影响？第一，贸易政策若变化可能影响我国企业出口出海，我国促内需紧迫性提升。除了可能提高关税，更重要的还有中美贸易的不确定性所带来的收入不确定性。第二，若出口美国面临更高关税，我国企业可能选择在其他地区拓展市场，随着出海战略推进，我国产品已经在发展中国家获得更高的市场份额。第三，不论从提升全要素生产率进而推动经济增长的角度，还是增强国产替代能力的角度，创新和技术进步都有望受到政策支持，培育布局新兴产业和未来产业是重点任务。战略性新兴产业和未来产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、先进制造、航空航天、医药生物等，其中包括较多具体的细分领域。第四，能源价格波动的影响。特朗普强调对于能源价格的管控，希望采取提高能源支出，提高石化能源投资的方式降低能源价格，我们认为这一行为可能造成煤炭，石油等资源类企业价格及利润下降。但上游的能源价格下降可能降低下游企业的能源使用成本，进而提高盈利能力，投入产出表显示基础化学原料，水泥，公共事业等行业收益最多。
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