大摩资源优选混合沈菁：2025年铝铜供需延续偏紧，上行空间或仍存

　　近日，摩根士丹利基金市场洞察2025年度主题策略会举办，摩根士丹利基金权益投资部基金经理、大摩资源优选混合基金经理沈菁在会上分享了关于资源品的投资展望。她表示2025年相对看好铝、铜等工业金属，其次是黄金等贵金属，预计原油和煤炭等能源价格中枢将有所下行。

　　回顾2024年，上半年资源品行情强势，工业金属、贵金属和原油等出现阶段性同涨，驱动因素主要为3月中美制造业PMI出现同步阶段性回升，5月国内刺激政策的推动，以及海外降息预期的催化等。而下半年受宏观需求环境偏弱、降息预期放缓等因素影响，资源品价格出现不同程度调整，呈现底部震荡状态。

　　展望2025年，沈菁表示，从供需关系的定价逻辑出发，铜铝需求整体有望维持增长，同时供给约束依然较强，因此相对看好铝、铜等工业金属，其次是黄金等贵金属，预计原油和煤炭等能源价格将整体偏弱。

　　就铝而言，从供给端看，目前国内电解铝产能利用率已处于天花板高位运行状态，根据摩根士丹利基金研究团队测算，预计2025年国内置换新增的产能较少，叠加海外重启复产成本高，东南亚新增电力配置缓慢，她判断2025年铝的供给刚性约束依旧偏紧。需求端来看，尽管市场担忧国内地产的拖累会压制电解铝需求，但根据摩根士丹利基金研究团队的测算，目前地产在铝的整体需求占比已下降至20%左右，且未来或将进一步降低；另一方面，交通、电力电子等领域对铝的需求呈现快速增长，将对需求增量构成较强支撑。此外，预计2025年铝产业链的利润将向供给约束的电解铝环节转移，这将有助改善电解铝敞口较多的铝企的盈利情况。

　　至于铜方面，沈菁认2025年铜的供需同样偏紧。具体而言，过去几年全球铜矿资本开支放缓，且全球铜矿资源禀赋下滑，使得中长期维度铜供给会长期处于缓慢释放的节奏，预计未来三年铜矿产量增速将逐步放缓，国内冶炼费价格的大幅下行也印证了矿端的紧缺。需求方面，预计未来铜的下游需求仍有望维持增长，国内需求增长主要来源于国家以旧换新政策对家电、汽车等领域的提振，海外方面新兴市场以及欧美电网投资等领域的增长也会带动铜需求稳步上行。

　　黄金等贵金属方面，考虑到市场对于美元信用削弱的担忧，以及各国央行近年来持续购金等行为的支撑，沈菁及其团队依旧认为黄金价格在中长期或存在上行趋势。从一年度维度看，基于对美国经济韧性较强的判断，黄金价格或将维持高位震荡，后续需继续关注美联储的降息节奏及宏观经济数据变化。