中信建投策略陈果：推动中长期资金入市，有哪些新举措？

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　　来源：中信建投证券研究

　　文|陈果夏凡捷李家俊

　　六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》并召开新闻发布会介绍相关情况。此次《实施方案》是对去年9月《指导意见》的细化、深化和具体落实，亮点主要包括：实施长周期业绩考核机制，从考核机制出发，提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。发挥大型国有保险公司“头雁”作用，力争每年新增保费30%用于投资股市，叠加第二批保险资金的长期股票投资试点即将落地，我们测算2025年预计将带来1000-1660亿中长期增量资金。此外，稳步推进公募基金改革，持续优化资本市场投资生态，活跃资本市场，央行为金融市场营造良好的流动性环境也将助力中长期资金流入A股。我们预计《实施方案》落地将进一步提升中长期资金的权益配置能力，加速“长钱长投”生态环境建设，为A股走出长牛慢牛行情奠定制度基础。从长期看，大规模险资入市利好银行等高股息板块估值提升。从短期看，资本市场活跃利好非银行金融和TMT等高弹性板块。关注行业：非银金融、银行、电子、通信、有色、建筑、食品等。

　　推动中长期资金入市，有哪些新举措？

　　1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。23日上午9时国新办举行新闻发布会，中国证券监督管理委员会主席吴清和财政部副部长廖岷、人力资源和社会保障部副部长李忠、中国人民银行党委委员邹澜、国家金融监督管理总局副局长肖远企介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况，并答记者问。从《实施方案》和新闻发布会来看，推动中长期资金入市，有哪些新举措、新亮点？

　　1、从考核机制出发，提升商业保险资金A股投资比例与稳定性

　　险资资金是中长期资金的重要组成部分，此次《实施方案》从考核机制出发，在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。一是提高经营效益类指标里面的长周期考核权重：2023年10月国有商业保险公司的经营效益指标“净资产收益率”曾由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，两者各占50%权重。本次进一步调整为当年权重不超过30%，3年周期指标调整为3-5年周期指标，权重调整为不低于60%。二是实施国有资本保值增值指标的长周期考核，实现所有者权益稳定增长和国有资本的保值增值；三是推动国有商业保险公司提高投资管理能力。

　　我们认为，考核机制对机构投资行为影响巨大，近几年来引导中长期资金入市的一个重要思路就是长周期考核，促使保险公司从追求短期收益转变为注重长期价值创造。这也使得保险公司的长期资金能够为资本市场提供稳定的资金来源，发挥市场稳定器的作用，熨平市场短期波动，促进资本市场的健康稳定发展。本次考核机制变化，有助于引导国有商业保险公司投资思路转变，推动更多险资配置权益资产。

　　除了国有商业保险公司外，这次《实施方案》进一步提出公募基金、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，对全国社会保障基金要求五年以上长周期业绩考核机制。发布会上，财政部表示正在修订全国社保基金境内投资有关管理办法，待履行程序后，将尽快和大家正式见面。修订后的办法结合金融市场最新的发展形势，优化了不同投资品种的比例，进一步提高了全国社保基金投资的力度和灵活度。

　　2、发挥大型国有保险公司“头雁”作用

　　证监会主席吴清在新闻发布会上表示：商业保险资金方面，力争大型国有保险公司从2025年起，每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。第二批保险资金长期股票投资试点，也将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。

　　国家金融监督管理总局副局长肖远企发布会上也表示，将进一步优化完善保险资金投资相关政策，鼓励保险资金稳步提升投资股市比例，特别是大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费30%用于投资股市，力争保险资金投资股市的比例在现有基础上继续稳步提高。据他介绍，目前保险资金投资股票和权益类基金超过4.4万亿元。从保险公司资金运用情况看，股票和权益类基金投资占比12%，未上市企业股权投资占比9%。

　　相关举措将为A股带来多少中长期增量资金？我们从三个方面进行测算和解读：

　　（1）从新增保费视角来看，乐观预计每年为A股带来1700亿以上增量资金：

　　2022年以来储蓄险产品开始热销，带动保险公司保费收入增速上行。2023年以来保费收入增速基本维持10%上方运行，2024年前11个月实现保费收入5.4万亿元，同比增长11.8%，按照2024年全年11.8%和2025年全年10%的保费收入增速，假设新增保费中30%用于投资A股，有望每年为A股带来1700亿以上增量资金。

　　（2）考虑大型国有保险公司“头雁”作用和往年险资对权益的配置，谨慎估计五家大型国有保险公司有望为A股带来540-660亿元中长期资金的增长：

　　从发布会上的政策表述来看，每年新增保费的30%投资A股并非对所有保险公司的硬性要求，而是大型国有保险公司要发挥“头雁”作用的努力目标。因此，我们仅考虑五家大型国有保险公司（中国人保、中国人寿、中国太保、中国太平和新华保险）新增保费投资A股的影响。这五家公司2024年保费收入超2.2万亿，2025年可以按照9%、10%和11%三种保费收入增速进行情境假设进行计算。

　　另一方面，这些保险公司往年也会将一部分保费收入投入A股，我们可以将这些往年的增量资金剔除以计算新政策带来的中长期资金增长。主要计算参数包括：险资运用余额增长往往为保费收入增长的一半、权益类资产（包括A股、港股、基金）往往占险资运用余额的12%左右、假设A股占权益资产配置的50%。需要注意的是，过去对险资入市的要求往往是要求配置权益资产没有限定必须投资A股，事实上近年来险资大量资金南下港股流入高股息板块，而此次明确要求力争每年新增保费的30%用于投资A股。

　　根据我们的测算（如下表所示），新政策下五大国有保险公司有望新增流入A股的中长期资金，在不同的保费收入增速情形下，预计为540-660亿元。考虑到五大国有保险公司和其他保险公司还可以配置更多A股，因此，这是我们对新政策效果的谨慎估计。

　　（3）第二批保险资金的长期股票投资试点即将落地：

　　发布会上，证监会主席吴清表示第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。国家金融监督管理总局副局长肖远企进行了更详细的说明：2023年10月份，金融监管总局批复同意了中国人寿和新华人寿两家保险公司通过募集保险资金试点发起设立证券投资基金，规模是500亿元，投资股市并且长期持有，基金设立一年多来，运行比较顺利。第二批试点今后在机制上比第一批试点会更加灵活，基金可以是单独由一家保险公司发起设立，也可以由两家或者两家以上的保险公司联合发起设立。第二批试点的规模现在拟定1000亿元，我们准备在今后几天，就是在春节前，先批500亿，马上到位，投资股市。后续还将根据保险公司的意愿和需要来逐步扩大参与试点保险公司的数量和基金规模。

　　总的来说，新政策下2025年保险公司至少将投入1000亿资金进入A股（主要来自第二批保险资金的长期股票投资试点）。考虑到试点公司可能仅为一家或两家保险公司，且有非大型国有商业保险公司参与试点的可能，因此，五大国有商业保险公司可能贡献540-660亿资金进入A股，和第二批试点合并考虑后，新政策可能带动1000-1660亿中长期资金流入A股。这一规模可能在未来几年继续增长。

　　3、稳步推进公募基金改革

　　公募基金同样是中长期资金的重要力量，吴清主席在新闻发布会上介绍：对公募基金，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。据我们统计，截至2024年底，全部公募基金持有A股市值约5.9万亿，较2023年增加7000亿元。其中主动权益型基金持有A股约2.5万亿，被动权益型基金持有A股约3.2万亿。2024年主动权益型基金被净赎回约6500亿元，被动权益型基金则有约1万亿规模的资金流入。

　　去年9月26日以来，中央政治局会议提出要“稳步推进公募基金改革”，证监会目前已形成初步改革方案，我们根据发布会的表述总结如下：

　　（1）系统改革行业考核评价体系，全面加强长周期业绩考核。进一步健全激励约束机制和薪酬管理制度，着力强化基金公司、高管、基金经理与投资者利益的绑定。进一步稳步降低公募基金综合费率，在已经降低基金管理费率、托管费率、交易费率的基础上，2025年起还将进一步降低基金销售费率，这样预计每年合计可以为投资者节约大概450亿的费用。

　　（2）四方面工作大力发展权益类基金。第一个是推出更多适配投资者需求的产品，加大中低波动型产品创新力度，实现浮动费率产品试点转常规。第二个是加快推进指数化投资发展，制定促进指数化投资高质量发展行动方案，实施股票ETF产品的快速注册机制，原则上从受理之日起5个工作日内完成注册，进一步便利各类中长期资金投资市场。第三个是强化监管分类评价引导，提高权益类基金规模占比和长期业绩等指标在监管分类评价当中的权重，引导基金公司将每年利润的一定比例自购旗下的权益类基金。第四个是督促提升核心投研能力，建立基金公司投研能力评价制度，引导基金公司强化投研核心能力建设，切实提高大类资产配置和风险管理能力。

　　（3）加强监管执法，切实保护投资者利益。完善股东股权、人员管理、市场退出等重点领域法律法规。强化对基金投资交易行为的引导和约束，坚决纠治“高换手率”“风格漂移”等过度投机行为，加大对违法违规行为查处力度，严厉打击基金投资中的各类违法违规行为。

　　4、持续优化资本市场投资生态，活跃资本市场

　　营造更加有利于长期投资、价值投资、理性投资的市场生态是中长期资金持续流入的制度基础。目前监管层给出的诸多举措包括：

　　（1）资产端，着力推动上市公司质量和投资价值。落实新“国九条”关于一年多次分红、春节前分红的部署要求，引导推动有条件的上市公司给投资者过年“发红包”。进一步增加优质上市公司供给，加强上市公司持续监管，进一步多措并举做强活跃并购重组市场。

　　（2）交易端，不断丰富适合中长期投资的产品和工具供给。允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、年金基金、银行理财等机构投资者作为战略投资者更加积极参与上市公司定增等。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准等方面，给予保险资管、银行理财与公募基金同等政策待遇。用好用足央行互换便利工具，会同人民银行探索实现常态化的制度安排。

　　（3）在机构端，推动不断提升专业服务能力。支持证券基金经营机构按照市场化原则开展并购重组，建设一流投资银行和投资机构。引导行业机构加大人力、研究、交易以及资本等方面资源投入，提升对养老金、商业保险资金等各类中长期资金的服务能力，也包括对所有投资者的服务能力。

　　（4）执法端，坚决维护市场“三公”秩序。严格落实监管“长牙带刺”、有棱有角的要求。突出保护投资者特别是中小投资者的合法权益，针对性完善对上市公司控股股东、实际控制人的行为约束。推动健全特别代表人诉讼、当事人承诺等制度机制，加快完善退市过程中，特别是因违法违规退市过程中的投资者保护制度机制。

　　5、央行为金融市场营造良好的流动性环境

　　去年9月，央行创设的两项新工具（证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购、增持再贷款）体现了中央银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索。这两项工具实施进展顺利，为维护资本市场稳定运行、提振市场信心发挥了重要作用。此次发布会中国人民银行党委委员邹澜也对两项工具的实践情况进行了介绍：

　　证券、基金、保险公司互换便利已经开展了两次操作，合计金额1050亿元。去年10月操作的500亿元，已经全部用于融资增持股票。今年1月操作的550亿元，行业机构已经可以随时用于融资增持股票。在多方面政策支持下，证券公司自营股票投资规模明显增长。经过几个月的磨合，这项工具各方面的业务流程已经完全顺畅，在充分的政策空间和《实施方案》带动下，预计业务规模和响应速度都将会有较大提升。

　　股票回购增持贷款也受到市场广泛欢迎。今后股票回购、增持再贷款的政策安排还将不断优化，尤其是针对贷款比例、期限等核心政策要素，已经将申请贷款时的自有资金比例要求从30%降到了10%，将贷款最长期限由1年延长到了3年，并且鼓励银行发放信用贷款，便利银行开展贷款业务，充分上市公司市值管理的融资需求。截至目前，金融机构已经和将近800家上市企业及主要股东达成了合作意向，已经有超过300家上市公司公开披露了打算申请股票的回购、增持贷款，金额上限超过了600亿元，市值百亿以上的公司占比超过了四成，贷款按照利率优惠原则定价，平均利率水平大概在2%左右。

　　推动中长期资金入市，对市场有何影响？

　　我们预计《实施方案》落地将进一步提升中长期资金的权益配置能力，加速“长钱长投”生态环境建设，为A股走出长牛慢牛行情奠定制度基础。在此前的策略周报《继续积极布局，回调就是良机》中，我们指出中美关系预期改善，情绪回升。市场也开始进入两会政策预期阶段，新一轮进攻行情正在逐步展开，投资者可以考虑继续积极布局，如再有回调，则是提供良机。今日《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》正式落地，每年有望为A股增加超千亿增量资金，从长期看，大规模险资入市利好银行等高股息板块估值提升。从短期看，资本市场活跃利好非银行金融和TMT等高弹性板块。关注行业：非银金融、银行、电子、通信、有色、建筑、食品等。